南华期货外汇（美元兑人民币）周报：美国政府开门后，人民币或依旧以稳为主

—— 美国政府开门后，人民币或依旧以稳为主 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年11月15日 主要观点 展望后市，随着年末国内稳增长政策逐步落地见效，叠加汇率市场季节性运行规律，美元兑人民币即期汇率预计将呈现“震荡筑底、底部缓慢下移”的特征。从近期市场表现看，美元兑人民币即期汇率多次出现日内“高开低走”态势，盘中结汇需求持续涌现，显示人民币升值动能正逐步积聚。但需要注意的是，受多重复杂因素制约，美元兑人民币即期汇率短期内出现大幅单边贬值（即人民币大幅单边升值）的可能性仍然较低。 风险提示：关税对通胀产生的影响超预期、美联储政策落地节奏与预期偏差较大、美国就业市场走弱节奏超预期 ... 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至11月14日16:30，美元指数较前一周周五贬值，在岸人民币、离岸人民币、欧元相对于美元升值，日元以及英镑相对于美元贬值。 上周对市场影响较大的就是美国政府停摆事件，我们对此作出如下点评： 一、2025年美国政府停摆的始末与市场冲击：一场“短暂”的危机？ 1、停摆与重启的核心逻辑：始于预算博弈，止于临时妥协 1）关门原因：党派分歧下的预算难产 本次美国政府停摆始于2025年10月1日，其根本原因在于国会两党在财政支出上的巨大分歧——在年度预算拨款问题上陷入了严重的政治僵局。根据美国政治惯例，国会每年需通过12项独立的拨款法案，为联邦政府下一财年的各项开支提供法律依据。然而，在本次事件中，民主党和共和党在关键政策议题上，特别是与《平价医疗法案》（Affordable Care Act, ACA）（奥巴马医改）相关的税收抵免政策（核心分歧聚焦于该法案的加强型补贴延期问题），存在巨大分歧。民主党方面坚决要求将扩大后的奥巴马医保补贴永久化，并废除特朗普政府时期推行的医疗补助改革，例如对有劳动能力的成年人设置工作要求。与此同时，民主党 坚持将该补贴（覆盖约2200万低收入群体）与临时拨款法案捆绑，认为民生福利不容割裂。而共和党则认为，这些要求与维持政府运转的紧急任务无关，是民主党试图利用预算危机来强行逆转2024年选举结果所确立的政策方向。其主张“干净拨款”，削减政府开支，控制财政赤字，反对附加政策条款，要求医保议题单独谈判，同时试图借预算博弈推进“小政府”开支缩减议程。截至2025年9月30日新财年开启，国会未能通过12项年度拨款中的任何一项，最终触发10月1日的政府停摆。 进一步来看，我们认为，这场政治僵局的核心是国会两党都将政府停摆作为实现各自政治目标的筹码。对于民主党而言，停摆提供了一个难得的机会，可以在2026年中期选举前向选民展示其政策成果，尤其是在医疗保健这一关键民生领域，从而重建政治信誉。而对于共和党，停摆则符合其长期以来削减财政支出、限制政府规模的核心议程。值得注意的是，此次停摆的争议焦点——ACA市场计划的参保人中，有相当一部分是共和党或独立派选民，这意味着如果补贴中断，共和党面临的政治成本可能更高，这在谈判中为民主党提供了一定的结构性优势。然而，共和党在此次停摆中表现出的强硬态度超出了市场预期，导致僵局持续时间远超以往，最终创下了长达43天的历史最长纪录。 2）开门契机：临时拨款法案的“续命”作用 我们认为，本次美国政府大门重启的直接契机是国会两党的阶段性妥协。在经历了长达43天的停摆后，美国国会最终于2025年11月12日通过了一项临时拨款法案（Continuing Resolution, CR），为联邦政府提供了续命资金，从而结束了这场史上最长停摆。该法案在参议院以60票对40票通过，随后在众议院以222票对209票获得批准，并最终由总统特朗普签署成为法律。这项法案的核心内容是，为大部分联邦政府机构提供持续运作资金，直至2026年1月30日。我们认为，这一法案的通过，或出于下述几点原因：一方面，缓解政府关门带来的经济和社会压力。这项法案本质上是一个“缓兵之计”，为国会两党在临时拨款生效期间继续进行年度拨款谈判争取了时间。此次停摆的结束，部分原因在于关键时间节点的临近，例如11月1日开始的ACA市场注册期。一旦注册开始，民众将直接感受到失去补贴带来的高昂保费成本，这可能对共和党造成更大的政治压力；另一方面，两党在政治博弈中的妥协结果。 然而，这并非一个全面的解决方案。按照惯例，国会每年需要通过12项年度拨款预算，而此次通过的临时法案仅涵盖了其中的3项，这意味着仍有高达9项年度预算悬而未决。因此，尽管政府得以重启，但法案的通过仅仅是将政治斗争的截止日期推迟，为未来的经济和市场稳定埋下了新的隐患。 二、历史的回声：历次停摆的启示 1、停摆并非新鲜事：历史上的预算危机回顾 美国政府停摆并非罕见事件，自1976年以来，已经发生了多达22次。这些停摆事件的起因大同小异，均源于在年度预算拨款问题上的分歧。当新的财政年度（10月1日）开始，而国会未能通过全部或部分拨款法案时，联邦政府的部分机构便会因缺乏运营资金而被迫关闭。停摆的持续时间从几天到数周不等，其中最长的一次发生在2018年底至2019年初，持续了35天。不过2025年的最近一次，打破了2018年这次的记录。 历史上的停摆事件涉及多个政府部门，包括国家公园、博物馆、签证处理等非核心服务，而军队、边防、社会保障等核心服务则通常维持运作。这些事件不仅对美国国内的经济和社会生活造成干扰，也引发了全球市场的广泛关注。回顾历史，可以发现停摆的频率和时长在一定程度上反映了美国国内政治的极化程度。党派分歧越严重，预算谈判就越困难，停摆的风险也就越高。与此同时，美国政府停摆的频率与破坏性 呈上升趋势。我们认为，这背后是制度缺陷与政治极化的双重驱动。进一步来看这些停摆案例的共性，皆为预算程序成为两党博弈的战场。正如我们前文所述，美国国会需每年通过12项拨款法案，但参议院冗长辩论规则（需60票才能结束辩论）赋予少数党否决权，使得预算法案极易陷入僵局。而从21世纪以来，没有任何一个财年能在10月1日前完成全部拨款，临时拨款法案更是从权宜之计沦为常态补丁，可见美国政府运作长期处于悬崖边缘。 2、市场启示：政治噪音与经济基本面的博弈 1）短期冲击：市场避险情绪升温 历史数据显示，美国政府停摆通常会在短期内引发市场避险情绪升温，导致资产价格波动加剧。在停摆宣布初期，投资者往往会因不确定性增加而采取谨慎态度，抛售风险资产，转向黄金、国债等避险资产。这种情绪驱动的交易行为，使得股市在停摆初期通常面临下行压力。此外，美元指数也可能因政治风险而承压，导致其他主要货币相对走强。然而，这种短期冲击往往是暂时的，其影响程度和持续时间取决于停摆的时长和市场的整体环境。如果停摆时间较短，市场通常能够迅速消化其影响，资产价格也会随之企稳。但如果停摆持续时间较长，其对经济基本面的负面影响将逐渐显现，从而对市场构成更大的压力。 2）长期趋势：经济基本面仍是决定性因素 尽管政府停摆会引发短期市场波动，但从长期来看，经济基本面仍然是决定资产价格走势的核心因素。历史经验表明，股市在停摆结束后通常会迎来反弹，甚至创下新高。例如，在2013年和2018年的停摆结束后，标普500指数在随后的100天内均录得强劲上涨。这表明，市场最终会将注意力从政治噪音转向企业盈利、经济增长和货币政策等更为根本的因素。 只要经济基本面保持健康，企业盈利持续增长，政府停摆这类政治事件对市场的长期影响就相对有限。然而，需要注意的是，如果停摆与其他负面因素（如经济衰退、金融危机）叠加，其影响可能会被放大。此外，频繁的政府停摆会损害美国的制度信誉和国际形象，长期来看可能对美元的国际地位和美国的融资成本产生负面影响，从而对资产价格构成潜在的长期压力。 整体而言，从历史维度审视美国政府停摆事件，可见美国政府治理失效陷入恶性循环，其具体表现为政治极化、制度缺陷与损失升级三个维度。 在政治层面，两党分歧已从政策主张的合理博弈异化为“否决政治”的恶性对抗，从1995年围绕预算平衡的争议，到2018年针对边境墙拨款的博弈，再到本次聚焦医保补贴的僵局，妥协精神被贴上“背叛”标签，公共利益持续被政治极化碾压，民生保障（如4200万低收入群体的食品救济中断）与经济运行（如航班延误超5900架次）均沦为两党争夺政治利益的筹码，凸显治理优先级的严重错位。 在制度层面，本应作为权力制衡保障的机制设计，因两党恶斗逐渐演变为治理效能的结构性障碍：参议院冗长辩论规则与12项拨款的繁琐程序，原本旨在防范权力滥用，却成为延缓甚至阻挠预算通过的工具；尽管特朗普曾呼吁废除冗长辩论规则以提升决策效率，但该提议遭共和党内部反对，本质上反映出两党均陷入既不满现有制度对治理的束缚，又担忧对方掌权后利用规则修改的优势推进激进议程，导致制度缺陷的修正陷入停滞。 在损失影响层面，政府停摆的经济与社会代价已从短期的临时延迟转向长期的永久损害：2018年停摆造成的经济损失中，约80亿美元属于可通过薪资补发等方式回补的临时延迟活动损失，永久性损失约30亿美 元；而本次停摆因创下历史最长时长纪录，国会预算办公室估算其永久性经济损失已达110亿美元，更严重的是，10月消费者物价指数、非农就业数据等核心经济指标可能面临缺失的问题，导致宏观政策决策陷入盲飞状态，进一步损害了经济运行的长期效率与稳定性。 三、市场影响：短期波动还是长期拐点？ 综合分析本次美国政府停摆及其结束后的市场表现，可以得出结论：其对金融市场的影响主要表现为短期波动，而非长期趋势的根本性逆转。市场的即时反应更多是基于对政治不确定性的担忧和对关键经济数据缺失的焦虑，而非对经济基本面的深度悲观。然而，这种短期影响的背后，却潜藏着不容忽视的长期隐患。首先，临时拨款法案的通过并未从根本上解决两党在预算问题上的深刻分歧，仅仅是将危机推迟至2026年1月30日。这种治标不治本的解决方案，使得政治不确定性成为悬在市场头顶的达摩克利斯之剑，将持续对投资者信心构成压力。其次，停摆期间关键经济数据的缺失，如就业和通胀报告，不仅干扰了美联储的货币政策决策，也使得市场对未来经济走势的判断变得更加困难，这种信息真空状态可能在未来引发更大的市场波动 。最后，频繁的政府停摆闹剧正在逐步侵蚀美国作为安全港的国际声誉，长期来看，这可能削弱美元的全球储备货币地位，并对美国国债的信用评级构成潜在威胁，从而对全球资本流动和资产定价产生深远影响 。 1、短期市场表现：美元受政治风险施压，指数持续疲软 美元指数在政府停摆结束后延续了疲软态势，一度跌破99关口。美元的走弱主要归因于市场对美国政治稳定性和治理能力的担忧。政府停摆事件，尤其是其创纪录的时长，严重损害了美国作为“安全港”的国际形象，削弱了全球投资者对美元资产的信心。尽管停摆暂时结束，但临时法案的短期性质意味着政治僵局可能在不久的将来重演，这种持续的不确定性使得投资者倾向于减持美元资产。此外，停摆对美国经济造成的负面影响，如GDP增速放缓和消费者信心下降，也降低了美元的吸引力。从历史经验来看，政府停摆通常会导致美元相对其他主要货币贬值。此次停摆结束后美元的疲软表现，再次印证了这一规律，并凸显了市场对美国政治风险的深度忧虑。 2、停摆的宏观影响 政府停摆对经济增长最直接的影响来自于政府支出的减少。在停摆期间，大量联邦政府机构停止运作，非核心政府雇员被强制休假，政府合同和项目被暂停，这直接导致政府消费和投资支出大幅下降。根据美国国会预算办公室（CBO）的估算，2018年底至2019年初的35天停摆，导致2018年第四季度和2019年第一季度的GDP分别下降了0.1%和0.2%。具体来看，CBO在2019年2月发布的专项报告中明确指出，2018年12月至2019年1月的35天政府停摆（美国此前最长停摆纪录），对经济增长产生了直接负面影响：1）2018年第四季度实际GDP增速因停摆下降约0.1个百分点，核心原因是停