内需动能相对韧性

2025年11月14日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 10月经济数据整体下滑，消费相对韧性。结构方面，三驾马车中，出口（-1.1%）、消费（2.9%）、投资（-12.2%）增速均较上月下降，增速分别较上月-9.4pct、-0.1pct和-5.1pct。无论从绝对增速还是增速变化看，消费比投资和出口更具韧性。 10月工业生产整体增长放缓，交通运输设备行业加速增长。在9月工业增加值加速增长至6.5%之后，10月工业生产增长放缓，工增同比4.9%，增速较上月下滑1.6pct，是今年以来首度低于5%。结构上看，采矿业、制造业和水电燃气供应的增加值同比分别增长4.5%、4.9%和5.4%，分别较上月-1.9pct、-2.4pct和+4.8pct。 相关报告 1、 《“合 意”贷 款 增速 的 下 行 》2025-11-14 2、《利率债、信用债类ETF产品走势分化》2025-11-103、 《 净值 修 复 ， 资 金明 显 流 入 》2025-11-03 细分行业看，除汽车和交通运输设备工业增加值同比加速增长，多数行业增速较上月下滑在2个百分点以上。根据国家统计局，10月单月增速较为突出的包括部分上游行业和高技术行业，如煤炭开采、化学原料制造、通用设备制造业、汽车、交通运输设备、计算机通信电子等行业增加值增长超过6%。 服务业生产指数也有所回落。10月服务业生产指数同比增长4.6%，增速较上月下降1pct。根据国家统计局数据，信息技术、金融和租赁等生产性服务业的景气度高于服务业整体。 固定资产投资同比降幅扩大至12.2%，三大分项均不同程度放缓。10月固定资产投资完成额同比下降12.2%，降幅较上月进一步扩大5.1pct。其中，地产、基建和制造业投资同比分别为-23.0%、-12.1%和-6.7%，增速分别较上月-1.7pct、-4.2pct和-4.7pct。 从相对水平看，地产仍在筑底，增速降幅并不算大；基建和制造业投资增速下滑更值得关注，尤其是上、下半年的鲜明对比：上半年制造业和基建投资单月同比均为正，而下半年7月以来投资增速均转负，且跌幅在扩大。制造业分行业来看，除了电气机械外，其他行业单月投资增速均不同程度下滑。 地产销售与投资继续磨底，销售量价跌幅均走扩。10月商品房销售额和销售面积同比分别为-24.3%和-18.8%，增速分别较上月-12.52pct和-8.22pct。根据销售额和销售面积反推单位价格同比为-6.9%，价格同比降幅达到今年以来单月最大。投资方面，10月房地产新开工面积和竣工面积同比分别为-29.5%和-28.2%，相比上月增速均下滑，但较7、8月份来说，降幅并不算高。 消费略好于预期，其中餐饮消费修复，商品消费继续放缓。10月社零同比增长2.9%，增速较上月-0.1pct，但高于WIND统计的一致预期2.73%。其中，餐饮收入和商品零售同比分别为3.8%和2.8%，增速分别较上月+2.9pct和-0.5pct。 商品零售中，主要拖累在于地产后周期类商品，金银珠宝类商品增长明显。10月金银珠宝类商品同比增长37.6%（较上月+27.9pct），可能与近期金银价格大幅上涨有关。而地产后周期相关商品如家电、汽车、家具、装潢材料等同比增速均较上月有明显降幅。家电和汽车类商品零售增速降幅较大，同比分别下跌14.6%（增速较上月-17.9pct）和6.6%（增速较上月-8.2%）。这一方面和地产的低迷有关，另一方面也可能受到今年下半年以来部分地区的国补退坡影响。 如何理解近期经济数据表现和交易影响？ 三季度以来经济延续降温，结构方面表现为两个特征：一是单月数据容易波动；二是不同数据之间似乎容易“打架”，如10月通胀数据好转而经济数据走弱。 我们认为本质原因是经济长周期转型叠加内生复苏。所以我们能够看到“三驾马车”中消费动能的相对韧性；消费数据中，除地产后周期商品零售增速延续好转；前三季度上市公司整体业绩延续改善趋势，并且科创企业增势明显。 市场已经逐渐习惯周期底部的转型复苏叙事，对于短期经济数据波动钝化，倾向于对顺着复苏趋势的基本面赋予更高权重。10月经济数据发布后，债市并未有明显定价。 短期来看，内外共振下的风偏波动可能影响债市表现，债市现在还处于区间震荡状态。往后看，年内可关注风偏变化下长债再平衡的利差收窄做多交易机会，以及基于筹码交易的基金久期博弈空间。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。