宏观研究：关注内外需动能切换，促消费扩内需应有持续性

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2025年1月19日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 关注内外需动能切换，促消费扩内需应有持续性 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《金融数据持续改善，一季度企业盈利有望筑底企稳》-2025.01.14 核心观点 （1）关注内外需动能切换，促消费扩内需应有持续性 2024年我国经济稳中向好，完成全年经济增长目标，促生产稳增长特点仍较为明显，供需缺口有所扩大，有效需求不足问题仍较为突出。在需求端，出口保持韧性，短期“抢出口”支撑出口韧性；消费持续回暖，但居民面临较强预算约束，政策驱动型商品与非政策驱动型商品消费仍呈现此消彼长的态势；房地产市场销售回暖，存在以价换量去库存的特点，销售回暖向投资回升的传导机制并未形成，房地产投资回落拖累固定资产投资增速。 向后看，中共中央政治局会议和中央经济工作会议定调全面扩内需，但宽松政策的强预期与政策落地滞后之间形成预期差，或降低社会风险偏好，在“两会”之前的政策空窗期，需要在不确定环境中寻找支撑。短期看，我们认为，可以消费、出口和生产存在较强支撑，基建投资或受2024年高基数拖累。 第一，在消费方面，促消费政策保持了一定连续性，虽然“两新政策并未正式落地，但考虑接续资金已经下达，同时春节节日效应带动下，消费仍有望保持持续修复。 第二，短期出口拉动保持韧性，对经济拉动作用犹存，短期可关注交通运输设备、房地产后周期产品、电子设备等。主要逻辑仍是短期“抢出口”和我国商品相对价格优势。 （2）欧美经济增长分化，国内经济基本面延续修复 在政策环境方面，美联储短期或维持利率不变，英国央行或于2 月降息，欧洲央行或于3月降息，而日本央行本月有望加息。我国政策延续宽松基调，择机降准降息。 在非政策环境方面，一是美国经济总量维持韧性，通胀仍是当前美国经济面临的主要矛盾，掣肘美联储宽松货币政策，市场预期2025 年美联储或仅降息2次高利率环境提高了美国债务压力，并对小型贷款机构产生冲击，美国普拉斯基储蓄银行（PulaskiSavingsBank）成为2025年第一家倒闭银行，且市场预测，在利率上升的压力下， 到2026年将有“数百家”小型贷款机构倒闭。二是欧洲经济延续疲软态势，滞胀特点较为明显。三是日本经济维持稳健修复，通胀预期升至新高。四是我国经济基本面持续修复，四季度经济增速超预期，顺利完成全年经济增长目标。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2关注内外需动能切换，促消费扩内需应有持续性5 2.1四季度经济增速超预期，供需缺口有所拉大5 2.2消费延续修复，政策驱动型消费有所回落6 2.3商品房以价换量去库存，房地产投资拖累固定资产投资8 2.4外需保持韧性，应是拉动生产的重要支撑11 2.5关注内外需动能切换，促消费扩内需应具有持续性12 3国内外宏观热点12 3.1海外宏观热点12 3.2国内宏观热点32 4本周宏观环境分析：欧美经济增长分化，国内经济基本面延续修复39 风险提示40 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：我国季度不变价GDP增速（%）6 图表3：供给VS需求（%）6 图表4：社会消费品零售总额同比增速（%）7 图表5：商品零售和餐饮收入同比增速（%）7 图表6：限额以上批发和零售同比增速（%）8 图表7：商品房销售延续回升（%）9 图表8：房地产销售存在以价换量（%）9 图表9：商品房库存去化情况（%）9 图表10：房地产销售存在以价换量（%）9 图表11：房屋新开工和施工面积同比增速（%）10 图表12：房屋竣工面积同比增速（%）10 图表13：土地购置费累计同比（%）11 图表14：房地产开发投资与土地购置费累计同比（%）11 图表15：工业增加值同比增速（%）11 图表16：工业增加值同比增速（%）11 图表17：工业增加值与工业企业交货值同比增速（%）12 图表18：分行业工业增加值同比增速（%）12 图表19：本周宏观环境变化39 1大类资产表现 1月第3周（1.11-1.17），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率较为明显回升；2年期和10年期国债到期收益率有所回升；全球主要经济体股票市场基本均呈现上涨态势；商品市场亦呈现基本普涨的态势；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币汇率小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2关注内外需动能切换，促消费扩内需应有持续性 2.1四季度经济增速超预期，供需缺口有所拉大 2024年不变价GDP全年增长5%，实现全年经济增长目标，其中，第四季度不变价GDP增长5.4%，较Wind一致预期5.07%高0.33pct，四季度经济增速显著提升。 促生产稳增长特点仍较为明显，供需缺口有进一步拉大趋势。在需求端，外 需保持韧性，“两新”政策带动消费需求回升，叠加财政后置发力，基建投资温 和增长，需求端有所扩张。四季度投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为2.66%，较三季度上升0.14pct。在供给端，工业和服务业加权同比增速为6.4%，较三季度上升0.4pct。从供需两端来看，供给端环比改善明显大于需求端环比改善，供需缺口进一步扩大至2.66%，较三季度2.52%上涨0.14pct。我们之前报告多次提示，生产与需求较长时间背离，不利于经济持续良性循环，有效需求不足问题成为当前亟需解决的问题，12月中央经济工作会议亦将全方位扩内需作为2025年首要重点工作。 图表2：我国季度不变价GDP增速（%）图表3：供给VS需求（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2消费延续修复，政策驱动型消费有所回落 四季度，消费增速回升成为内需扩张的有利支撑，商品消费是主要拉动力。12月社零同比增速3.7%,较上月增长0.7pct，好于市场预期，较Wind一致预期 3.5%高0.2pct。从商品和餐饮两大分项看，商品消费是主要拉动力，餐饮消费拉动作用环比有所放缓。 （1）商品消费成为主要拉动力，餐饮消费环比有所放缓 12月商品零售同比增长3.9%，较11月上升1.1pct；餐饮收入同比增长2.7%，较11月回落1.3pct。其中，商品零售对消费增速的拉动作用为3.39%，较前值上涨0.96pct；餐饮收入对消费增速的拉动作用为0.33%，较前值下降0.19pct。 从限额和非限额两个维度看，限额以上企业消费品零售总额保持了韧性，12月限额以上企业消费品零售总额同比增长4%，较前值上升2.7%；非限额以上企业消费品零售总额同比增速较前值有所回落，12月非限额以上企业消费品零售总额同比增速3.47%，较前值下降0.72pct。 图表4：社会消费品零售总额同比增速（%）图表5：商品零售和餐饮收入同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）从商品零售来看，政策驱动型商品与非政策驱动型商品消费仍呈现此消彼长的态势，政策驱动型商品增速有所放缓 限额以上企业商品零售总额是商品消费增速提升的主要支撑力。12月限额以上企业商品零售总额同比增长4.2%，较前值增长3pct;非限额以上企业商品零 售总额同比增长3.65%，较前值下降0.41pct。 在限额商品消费方面，政策驱动型商品消费增速有所回落，非政策驱动型商 品消费回暖，两者仍呈现此消彼长的态势。（1）政策驱动商品分项增速有所回落，其中汽车类商品增速较为明显回落。限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品零售额分别增长39.3%、8.8%、0.5%，继续保持较高增速，较上月分别变动17.3pct、-1.7pct、-6.1pct；三者合计同比增速为5.49%，较11月下降3.96pct。（2）非政策驱动限额以上商品消费有所回升。若剔除“两新”政策带动的限额以上家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品来看，其他限额以上单位商品零售额同比增长3.4%，较上月增速-3.16%上升6.56pct；从细分项 来看，金银珠宝类、化妆品类、烟酒类消费均季节性回升，同比增速分别为-1%、0.8%和10.4%，较前值上涨4.9pct、27.2pct、13.5pct；（3）升级类商品销售边际改善。限额以上单位化妆品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长0.8%和16.7%，较上月分别变动27.2pct、13.2pct。 图表6：限额以上批发和零售同比增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 我们再次强调，商品消费并未呈现全面普涨态势，而存在政策驱动型商品和非政策驱动型商品消费此消彼长现象，或指向居民面临较强的预算约束，消费仍较谨慎，即居民或在总消费支出范围内，调整各类型消费结构。从此角度分析，提升居民消费修复可持续性的关键仍是稳就业和稳预期，促消费政策或短期产生支撑，因并非居民持续、稳定的收入来源，长期可持续性有待验证。 基于此，消费投资机会应关注两点：一是短期关注促消费政策力度。根据2024年“两新”政策效果测算，促消费政策的消费乘数在0.6%-0.8%，政策效果较为 明显。虽然政策效果存在边际递减效应，但2025年“两新”政策将加力扩围， 政策效果有望不低于2024年。短期关注“两新”政策落地带来的投资机会，可重点关注扩容范围内的产品的投资机会。二是长期观察工业企业利润筑底反弹。中长期来看，工业企业利润增速领先居民收入三个季度。工业企业利润筑底企稳 反弹，预示着居民收入增速亦将逐步出现拐点，居民收入预期企稳，将带动消费持续修复。从金融数据来看，预计2025年一季度工业企业利润有望企稳（详见 报告《金融数据持续改善，一季度企业盈利有望筑底企稳》），或指向2025年末居民收入企稳，关注四季度消费变化情况。 2.3商品房以价换量去库存，房地产投资拖累固定资产投资 （1）固定资产投资边际放缓，房地产投资是主要拖累 1-12月固定资产投资累计同比增长3.2%，较前值下降0.1pct,略低于预期，较wind一致预期3.4低0.2pct。其中，房地产投资拖累作用仍较为明显，房地产投资累计同比增速-10.6%，较前值下降0.2pct，连续四个月延续跌势；制造业 投资和基建投资（狭义）保持韧性，同比增速分别为9.2%和4.4%，较前值分别变动-0.1pct和0.2pct,其中，基建投资（狭义）增速回升主要因财政后置发力，基建投资实物工作量形成相对靠后。 （2）房地产销售持续回暖，但并未带动投资回暖，我们理解，或因高库存 制约，且当前销售存在以价换量的特点，销售回暖向投资驱动的传导逻辑不顺畅。自2023年四季度以来，稳地产政策持续加力，2024年四季度房地产销售持 续回暖。12月商品房销售面积同比增速-12.84%，较前值回升1.47pct，连续10个月边际改善；12月商品房销售额同比增长-17.04%，较前值上升2.13pct，亦连续10个月改善。值得注意的是，商品房销售额同比增速仍明显低于商品房销 售面积同比增速，说明存在当前商品房销售存在以价换量的特点。从70大中城市商品房销售价格指数同比变动亦有所体现，12月70大中城市商品房销售价格指数同比增速-8.1%，虽然连续三个月边际回升，但仍延续负增长，主因仍是当前高库存制约。12月商品房待售面积同比10.6%，较2023年12月阶段性高点19%下降了8.4pct，但仍存在消化空间。 图表7：商品房销售延续回升（%）图表8：房地产销售存在以价换量（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 商品房销售面积单月同比（21年为两年平均同比，%） 商品房销售额单月同比（21年为两年平均同比，%） 图表9：商品房库存去化情况（%）图表10：商品