上半年新旧动能加速切换，内外需平衡改善

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com中国宏观上半年新旧动能加速切换，内外需平衡改善中国内地2025年上半年GDP同比增长5.3%，其中2季度同比增长5.2%，较1季度的5.4%稍有放缓，但整体运行保持在合理区间，这一表现在全球经济增长扰动加大的背景下显得尤为珍贵。从增长贡献及对比1季度来看，2季度消费（52.3% vs 51.7%）、投资（24.7% vs 8.7%）、净出口（23.0% vs 39.5%）三大需求的协调性较1季度明显改善，内需贡献增长，而外需依然韧性，特别是在外部贸易不确定性下，出口强劲表现成为稳增长的关键支撑力量，也凸显了中国制造业的全球竞争优势和强大弹性。6月当月数据仍呈分化态势：工业生产加速至6.8%；消费增速回落至4.8%；投资增速放缓趋势延续，主要反映短期扰动因素对经济走势的影响，经济运行的波浪式特征依然存在。综合看，上半年中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，高质量发展取得积极进展，而内外需平衡仍期待进一步优化。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出，而消费市场在“以旧换新”政策支撑下实现稳步回升，但整体消费势头仍需进一步巩固；对外贸易韧性凸显，出口产品和地区多元化成效明显，但不确定性犹存。内生动力仍需加强，经济回升向好基础仍需进一步巩固。具体来看：工业生产稳中有进，新动能持续增强2025年上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，6月当月增长6.8%，增速较5月加快0.1个百分点。从结构看，制造业增长7.0%，装备制造业和高技术制造业上半年分别增长10.2%和9.5%，增速显著快于全部工业。制造业向高端化智能化转型的趋势持续深化，新兴产品产量快速增长，新能源汽车、工业机器人产量分别增长36.2%、35.6%。另一方面，2季度产能利用率74.0%，虽较上季度略有下降，但仍处于合理区间，但产能利用率微幅下降也提醒值得密切关注需求端的变化，特别是外部环境不确定性可能对产能利用产生更大影响。工业利润前五月累计下降1.1%，成本和需求或存在一定挑战。但随着新质生产力的加速培育和传统产业的数字化改造，工业生产的质量效益预计将持续改善和提升。消费市场稳步回升，内生动能仍期待政策支持而进一步夯实上半年社零同比增长5.0%，季度表现看，1季度同比增长4.6%，2季度有所加快，显示消费市场呈现回升态势。6月当月增长4.8%，较5月有所回落，其中餐饮收入明显放缓，6月同比增长仅0.9%，而上月为5.9%。消费升级品类表现亮眼，体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额分别增长22.2%、11.3%。“以旧换新”政策效应持续显现，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。与此同时，服务消费需求亦稳步恢复，服务零售额增长5.3%，较1季度加快0.3个百分点。下半年，基数效应以及前期的需求前置释放影响下，仍期待通过加大补贴和刺激措施来提振商品消费，并需重点支持和提升服务消费，以期实现全年增长目标。 i 李少金 中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com投资增速波动属新旧动能切换期间的正常现象，制造业投资保持较快增长2025上半年固定资产投资同比增长2.8%，扣除房地产开发投资后增长6.6%。制造业投资增长7.5%，继续保持较快增长，成为投资增长的重要支撑。基础设施投资增长4.6%，发挥着稳投资的重要作用。民间投资下降0.6%，但扣除房地产开发投资后，其他民间投资实现增长5.1%。就6月当月数据及与5月对比来看，制造业投资（5.1% vs 7.8%）、基建投资（1.9% vs 5.1%），较上月均有所回落。投资增速出现波动主因上游生产资料价格的持续回落、旧动能的产能利用率降低、以及外部环境的复杂性，使得投资主体决策更为谨慎。但展望未来，以新质生产力为代表的新动能方向依然有较大的投资增长空间。楼市仍期待以更大力度推进回稳需求端，上半年新建商品房销售面积和销售额分别降3.5%和5.5%，较上年同期分别收窄15.5、19.5个百分点，但6月当月分别为-5.4%、-10.7%，购房情绪仍有待进一步提振。6月各线城市普遍存在价格调整趋势。70城房价数据显示，一线城市新建住宅价格环比下降0.3%，二、三线城市分别下降0.2%、0.3%；二手住宅价格调整加大，一线城市环比下降0.7%，二三线城市均下降0.6%。供给端，上半年房屋新开工面积降20.0%，竣工面积降14.8%、施工面积降9.1%。房地产开发投资1-6月同比降11.2%，累计同比较上期扩大0.5个百分点。面对市场调整，政策层面已明确提出更大力度推动房地产市场止跌回稳的要求，随着各地因城施策措施的深入实施、金融支持政策的逐步落地及保障性住房建设的加快推进，房地产市场有望在政策托底作用下逐步企稳。对外贸易展现强劲韧性，出口结构优化升级成效显著上半年货物进出口总额同比增2.9%，其中出口增7.2%、进口降2.7%，贸易顺差继续扩大。6月出口以美元计价同比增7.2%，进口增2.3%，月度数据持续改善进一步验证了外贸韧性的可持续性。其中，机电产品出口增长9.5%，占出口总额比重达60.0%，高技术产品出口继续保持较快增长势头。区域分布上，贸易伙伴多元化布局成效明显，对“一带一路”国家进出口增4.7%，也为应对传统欧美市场波动提供了重要缓冲。近期特朗普政府贸易政策扰动有所上升，特别是针对东南亚国家的转口关税等措施需要关注。另一方面，此前中美“对等关税”暂停90天的时间窗口至8月中旬，届时需留意相关贸易扰动情况。6月社融数据表现好于预期，政策传导效果逐步显现2025年上半年社会融资规模增量累计22.83万亿元（人民币，下同），同比多增4.74万亿元，其中政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元，体现了财政政策积极发力、适度加力的政策取向。6月金融数据全面超预期，新增社融4.2万亿元，新增人民币贷款2.24万亿元。流动性结构边际改善，M2同比增长8.3%，M1同比增长4.6%，M2-M1剪刀差缩小至3.7个百分点，资金传导效率有所提升，企业和个人的资金活跃度增强。信贷结构亦呈积极变化，居民贷款保持稳定增长，企业中长期贷款需求有所回升。社融数据改善也体现了一揽子金融支持措施的政策效果逐步显现，包括降准降息、结构性货币政策工具的精准投放、金融机构服务实体经济能力的持续增强等，为实体经济发展提供了充足的资金支持，营造了适宜的货币金融环境，有力促进了经济循环的畅通和发展质量的提升。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:国家统计局,交银国际图表2:中国名义GDP增速及平减指数资料来源:国家统计局,交银国际% 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:万得,交银国际 资料来源:万得,交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:万得,交银国际图表8:中国社零同比增速走势资料来源:万得,交银国际图表10:中国各类别消费品同比增速资料来源:万得,交银国际-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中国社会消费品零售总额同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%粮油食品饮料 资料来源:万得,交银国际通讯器材家电音响家具2025-05 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:万得,交银国际图表13:地产销售同新开工面积同比资料来源:万得,交银国际图表15:中国CPI同比增速及分项贡献同比(%)中国CPI居住生活用品和服务资料来源:万得,交银国际-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%房屋新开工面积 资料来源:万得,交银国际图表14:基建投资及分项同比资料来源:万得,交银国际图表16:中国PPI及分项同比走势同比(%)中国PPI资料来源:万得,交银国际-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%电力 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:万得,交银国际图表21:中国6月分行业出口同比增速及同比拉动情况资料来源:万得,交银国际重点商品出口额农产品箱包纺织品服装及衣着附件鞋靴玩具家具及其零件塑料制品成品油稀土陶瓷制品钢材汽车包括底盘通用机械设备自动数据处理设备手机家用电器音视频设备及零件集成电路汽车零配件船舶医疗仪器及器械液晶平板显示模组灯具照明装置及其零件 资料来源:万得,交银国际较上月变动%2025-06 2025-05 2025-04较上月变动%2025-062025-05 2025-04-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%0.0%0.1%-0.1%-0.1%0.0%-0.2%-0.1%0.1%0.0%-0.1%0.1%0.0%-0.1%-0.3%0.0%0.0%0.2%0.1%0.0%0.0%0.8%0.5%0.0%0.1%-0.1%-0.2%-0.1%-0.2%-0.5%-0.5%-0.2%-0.2%-0.1%0.1%0.0%0.7%0.9%0.0%0.4%0.3%0.6%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%-0.1%同比拉动 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:万得,交银国际 资料来源:万得,交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源:国家统计局,交银国际 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899评级定义分析员个股评级定义:买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 传真: (852) 2107 4662 中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系