宏观经济深度研究：顺应民心所向，激发内需动能

宏观专题 宏观经济深度研究 顺应民心所向，激发内需动能 2025年9月30日 程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.icbc.com.cn 在复杂的国际环境与国内转型交织之下，中国经济正步入关键时点。在这一背景下，中共中央政治局9月29日召开会议，研究制定国民经济和社会发展“十五五”规划重大问题。会议强调，“十五五”时期的发展必须坚持人民至上和高质量发展，统筹发展与安全。无论是加快构建新发展格局，还是实现高质量发展，内需都是无法回避的核心。需求并非外部灌输的产物，而是内生于人民的安全感、预期与追求。顺势而为、激发潜能，内需将有望释放更强大的驱动力。若从学理视角来看，这与凯恩斯的有效需求理论、弗里德曼的持久收入假说以及行为经济学的前景理论高度契合。宏观上，需要通过有效市场和有为政府的有机结合来稳定总需求。微观上，需要通过改善居民长期收入预期与企业长期回报预期来增强内需活力。行为层面，则需要以政策确定性消解损失厌恶与风险规避心理。由此可见，宏观战略与学理逻辑在方向上同频共振，其落脚点正是顺应民心，推动消费与投资的协同驱动，为“十五五”规划奠定坚实的内需基础。 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 相关研究： 9/18/2025：《规则之外，预期之内——2025年9月美联储议息会议点评》 9/11/2025：《 老 去 的 债 务 与 新 生 的 风险》 8/27/2025：《厚积薄发，静水流深-人工智能+的微观观察与宏观潜能》 宏观层面：凯恩斯的有效需求与有效市场和有为政府的有机结合。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出有效需求理论（Effective Demand Theory）1，强调经济增长并非自动实现，而要依赖总需求的支撑。总需求由消费与投资构成，两者皆受到信心与预期的影响。从消费端来看，凯恩斯指出，居民消费取决于边际消费倾向。这一倾向并非固定不变，而是高度依赖就业与社会保障等因素。如果就业稳定、社会保障完善，居民通常会提高消费倾向。反之，如果未来收入存在较大不确定性，居民就会倾向于增加储蓄。实证研究表明2，社会保障和就业支出占比对最终消费率的提升具有高度显著性（1%的显著性水平），这验证了社会保障体系的完善有助于提高消费率，同时收入差距过大则可能抑制消费。从投资端来看，凯恩斯强调资本边际效率。企业是否扩大投资，关键在于对未来利润的预期。如果市场需求稳健、政策导向清晰，企业就会积极布局、扩大投入，从而增强长期竞争力。凯恩斯的逻辑与此次政治局会议提出的“坚持有效市场和有为政府相结合”紧密呼应。消费与投资需要市场主体的信心驱动，同时也需要政府在关键时刻发挥托底和引导作用。在这一框架下，稳定居民和企业的信心，推动消费和投资齐发，将成为未来五年的战略重点。 8/25/2025：《以变应变：美联储政策的转折与框架的回归——2025年JacksonHole会议点评》 8/13/2025：《 数 字 的 修 正 与 预 期 的 转折》 7/31/2025：《持之有故——2025年7月美联储议息会议点评》 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》 7/22/2025：《美联储的信任危机》 7/15/2025：《风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解》 6/19/2025：《 强 沟 通 下 的 弱 信 心——2025年6月美联储议息会议点评》 6/16/2025：《顶住压力，向新而生——2025年下半年中国经济展望》 微观层面：弗里德曼“持久收入假说”与长期预期。凯恩斯从宏观层面强调整体平衡，弗里德曼则在微观层面揭示了消费与投资的长期逻辑。他在《消费函数》中提出持久收入假说（Permanent Income Hypothesis）3，认为个体消费并不取决于短期收入，而是取决于对长期可持续收入的预期。从居民层面来看，一次性补贴或消费券难以根本改变消费行为，而长期工资增长则对中等收入群体的边际消费倾向具有显著的正向作用。换言之，只有当居民确信未来收入稳定增长时，消费意愿才会真正释放。从企业层面来看，投资逻辑与居民消费高度相似。企业决策的关键在于投资项目的内部收益率能否长期高于资本成本。2025年前8个月，民间固定资产投资累计同比虽仍处于收缩区间，但融资条件改善正在逐步增强企业信心。若市场需求持续向好、产业政策保持稳定，企业 6/13/2025：《直面未知，穿越变局——2025年下半年全球经济展望》 6/9/2025：《美国3A信用时代终结的原因与影响》 5/28/2025：《点面结合，纵横交替——人工智能+的进化逻辑与发展路径》 5/14/2025：《从符号推理走向环境决策具身智能重塑经济增长动力曲线》 5/8/2025：《衰退阴霾与信任危机：内外交困的美国经济——5月FOMC议息会议点评》 4/17/2025：《海湖庄园难有协议》 3/27/2025：《 是 昙 花 一 现 还 是 积 微 成著？——从贝叶斯更新看预期的变化》 证券研究 自然会更加积极地扩大投资布局。持久收入假说提醒我们，短期刺激政策虽能发挥一定作用，但真正的关键在于改善长期预期。对居民而言，这意味着社会保障体系进一步完善，从而减轻养老、医疗和教育负担。对企业而言，则意味着产权保护更加坚实、产业政策更具连续性与可预期性。这与此次政治局会议强调的“坚持人民至上，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民”互为印证。无论是居民消费还是企业投资，其长期预期最终都来源于对公平发展与共享成果的信任。 行为层面：前景理论与政策确定性。行为经济学揭示了人类决策中更深层的规律。卡尼曼和特沃斯基提出的前景理论（Prospect Theory）4指出，个体并非完全理性，而是存在损失厌恶倾向，即对损失的敏感程度往往大于对同等收益的敏感程度。这一发现，有助于解释消费与投资行为的深层逻辑。对居民而言，选择储蓄往往是出于对未来不确定性的防范，例如对就业、养老和医疗等方面的长期考量。这并非消极保守，而是行为经济学所揭示的一种理性预防机制。若能通过健全社会保障体系、稳定就业预期，就能够有效增强居民的安全感，从而释放更多消费潜力。对企业而言，投资决策同样受到损失厌恶的影响。在环境不确定性较高时，企业家更倾向于保持谨慎。然而，一旦政策方向清晰、市场预期稳定，企业便会更有信心加大投入，积极开拓新的增长空间。因此，提升政策确定性，本身就是最有效的内需激励。这与此次政治局会议提出的“坚持统筹发展和安全，强化底线思维，有效防范化解各类风险”形成共鸣。通过降低制度和市场的不确定性，既能增强居民消费的信心，也能提升企业投资的动力，从而形成推动内需持续增长的良性循环。 顺应民心，规划未来。消费与投资，虽然在表象上分属不同领域，但在深层逻辑上却高度一致。无论是居民还是企业，他们的选择都遵循着相同的规律：当安全感增强时，就会更愿意消费与投资；当回报预期向好时，就会主动释放潜能；当成就感与认同感得到满足时，就会追求更高层次的消费升级与投资扩张。学术的三层逻辑——凯恩斯的有效需求、弗里德曼的持久收入假说、以及行为经济学的前景理论，与现实的三大路径——宏观平衡、社会保障、政策确定性，相互呼应、互为印证。在这一意义上，即将召开的四中全会，不仅是总结“十四五”的关键时点，更是谋划“十五五”的战略窗口。未来五年，推动内需增长的关键在于通过制度与政策设计真正顺应民心。这与政治局会议提出的“坚持人民至上、高质量发展、全面深化改革、有效市场和有为政府相结合、统筹发展与安全”高度契合。理论与现实在方向上同频共振，共同指向一个目标：在坚持人民至上的根本原则中，全面激发中国内需潜能，推动经济持续健康发展与社会全面进步。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律