固定收益定期：金融“反内卷”如何影响利率？

金融“反内卷”如何影响利率？ 本周债市继续保持震荡。本周债市保持震荡，各期限利率变化均较为有限。10年和30年国债利率累计微幅变化0bps和-1.0bps至1.81%和2.15%，3年和5年二级资本债利率分别下降2.8bps和2.7bps至1.91%和2.15%。债市震荡背后一方面是基本面走弱，资金宽松支持债市走强，另一方面，银行等配置型机构行为审慎又短期制约市场下行。10月经济数据显示供需双弱，同时隔夜依然在1.4%附近低位，总体继续宽松，支持利率继续下降。但银行或由于指标压力及抛券兑现浮盈需求，目前配置力量或有不足，制约利率进一步下行。随着时间临近年末，银行兑现浮盈压力减弱以及指标压力缓和，配置需求将再度恢复，或将驱动利率再度趋势性下行。另外，近期监管对金融““反内卷”的表述，也会在未来一段时期影响资产供需，并对利率产生影响。央行3季度货币政策执行报告在专栏中表述：“由于银行“内内卷’竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济能力。”金融“反内卷”或成为未来一段时期的政策方向，将如何影响资产供需及债市走势？根据政策表述，银行““内卷’”竞争一方面表现在贷款利率下降快，一方面表现在存款利率下降慢。对于贷款端来说，面临走弱的融资需求，银行能够选择的空间并不大。市场经济下，金融机构作为融资资金的供给方，面临的需求曲线是给定的。““反内卷”可能在总体上能够选择价格，但价格上升则往往会带来数量的下降。从过去情况看，随着实体回报率下降，融资需求下降，贷款利率往往跟随下降。如果减缓甚至停止贷款利率下行，在融资需求不足的情况下，可能意味着贷款数量的进一步下降。而货政报告专栏一中也强调了对总量诉求的下降，后续几个月存在贷款增速持续放缓可能。而从存款端来说，未来一段时期利率可能持续下降，这将缓解银行净息差的压力。由于前期取消手工补息及存款利率持续下调，今年上半年存款成本加速下降。而考虑到定期存款调整的影响存在滞后，未来一段时期存款利率预计将继续下降。我们在此前报告对此有详细分析，考虑到22年下半年和23年上半年是定期存款高增期，预计今年年中到明年年中上市银行存款平均成本能继续下行13bps，有效缓和银行净息差压力。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单净融资转负，利率微幅上行——流动性和机构行为跟踪》2025-11-152、《固定收益点评：转型也需总量平稳，等待后续政策加码》2025-11-143、《固定收益点评：“南向通”扩容下的境外债券投资机会》2025-11-14 存款利率下降会拓宽降息空间，同时也会提升降息必要。银行净息差压力一定程度上约束了央行货币政策特别是降息的空间。而随着存款利率下降、净息差压力缓解，降息的空间也将打开。同时，整体银行资金来源成本下降，央行对银行资金投放的利率也需要相应调降。这意味着OMO调降的必要性及LPR调降的空间都会打开，调降的概率上升。 如银行缩表，资产荒则可能加剧。““反内卷”环境下银行如缩表，更多体现为企业融资和企业存款的同时收缩，这意味着货币循环需要更为依赖债券、对非银融出等其他银行资产进行，这会进一步加剧资产荒。当前面临的环境是地产放缓导致居民储蓄更多的以存款方’进行，如果减缓信贷来缩表，由于融资需求更多来自企业，则更多体现为企业存贷款收缩，企业存款占比也会减少。这种情况下，缩表可能会增加资产荒的压力。 债市将继续在震荡中修复，四季度后端或更为顺畅。非银在Q3明显降仓之后进入逐步补仓阶段。而银行等配置性机构则在国庆之后由于指标压力和兑现浮盈需求，配置力量或不足。但预计临近年末，银行指标压力缓和叠加总量上的资产缺口，或逐步进入到增配阶段。且当前政策对总量诉求下降及基本面需求承压，可能意味着未来一段时期资产供给节奏放缓，资产荒存在加剧可能。结合当前的利差水平，我们建议采取哑铃型策略，10年国债利率（老活跃券）年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：上市银行平均存款成本与贷款收益率...........................................................................................3图表2：存贷款利差与净息差变化...........................................................................................................3图表3：贷款利率与工业企业资本回报率.................................................................................................4图表4：央行7天逆回购与上市银行存款平均成本率.................................................................................4图表5：居民存贷款之间并无明确相关性.................................................................................................5图表6：企业存贷款之间具有很高的一致性..............................................................................................5 本周债市继续保持震荡。本周债市保持震荡，各期限利率变化均较为有限。10年和30年国债利率累计微幅变化0bps和-1.0bps至1.81%和2.15%，3年和5年二级资本债利率分别下降2.8bps和2.7bps至1.91%和2.15%。1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.64%。 债市震荡背后一方面是基本面走弱，资金宽松支持债市走强，另一方面，银行等配置型机构行为审慎又短期制约市场下行。本周公布10月经济数据显示供需双弱，同时资金价格保持低位，虽然税期临近资金略有收紧，但隔夜依然在1.4%附近低位，总体继续宽松，支持利率继续下降。但同时，银行或由于指标压力，以及抛券兑现浮盈需求，目前配置力量或有不足，制约了利率的进一步下行。随着时间临近年末，银行兑现浮盈压力减弱以及指标压力缓和，配置需求将再度恢复。毕竟对银行来说，当前负债端增速继续回升，资产端增速下降，无论是存贷款增速差、还是存款和社融增速差，都有相应的拉大，这意味着总量上依然有配置需求。短期这种需求被指标压力约束，但临近年末，指标压力化缓和后，这种需求或将驱动利率再度趋势性下行。 另外，近期监管对金融““反内卷”的表述，也会在未来一段时期内影响资产供需，并对利率产生影响。央行副行长陶玲本周在财新峰会上表示：“约束金融行业“内内卷’竞争，保持合理的盈利空间”。央行3季度货币政策执行报告也在专栏四中表述：“由于银行“内内卷’竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济能力。”金融““反内卷”可能成为未来一段时期的政策方向，那么金融“反内卷”如何影响资产供需，以及债券市场走势呢？ 根据政策表述，银行““内卷’”竞争一方面表现在贷款利率下降快，一方面表现在存款利率下降慢。事实也是这样，从2020年末到今年年中，上市银行贷款平均收益率从5.30%下降至3.81%，累计下降1.50个百分点，而同期存款利率仅从2.11%下降至1.77%，累计下降34bps。这导致净息差显著收缩，同期银行净息差从2.1%下降至1.42%。那么银行““反内卷”，则一方面需要缓解贷款利率下降速度，另一方面需要加快存款等负债利率下降速度。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对于贷款端来说，面临走弱的融资需求，银行能够选择的空间并不大。市场经济下，金融机构作为融资资金的供给方，面临的需求曲线是给定的。金融机构能够选择的是合适的资金供给量和价格。而在充分竞争环境下，价格对个体也是给定的。““反内卷”可能在总体上能够选择价格，但价格上升则往往会带来数量的下降。从过去这些年情况来看，随着实体回报率的下降，融资需求下降，因而贷款利率往往跟随下降。如果减缓甚至停止贷款利率下行，在融资需求不足的情况下，这可能意味着贷款数量的进一步下降。而货政报告专栏一中也强调了对总量诉求的下降，后续几个月存在贷款增速持续放缓可能。 而从存款端来说，未来一段时期利率可能持续下降，这将缓解银行净息差的压力。由于前期取消手工补息以及存款利率持续下调的作用，今年上半年存款成本加速下降。而考虑到定期存款调整的影响存在滞后性，未来一段时期存款利率预计将继续下降。我们在此前报告1对此有详细分析，考虑到2022年下半年和2023年上半年是定期存款高增期，预计今年年中到明年年中上市银行存款平均成本能继续下行13bps。这将有效缓和银行的净息差压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存款利率下降会拓宽降息空间，同时也会提升降息必要。银行净息差压力一定程度上约束了央行货币政策特别是降息的空间。而伴随着存款利率下降，净息差压力缓解，降息的空间也将打开。同时，存款利率下降会带来整体银行资金来源成本下降，而作为银行资金来源之一，央行对银行资金投放的利率也需要相应调降。这意味着从空间和必要性来看，OMO调降的必要性，以及LPR调降的空间都会打开，调降的概率上升。 如银行缩表，资产荒则可能加剧。““反内卷”环境下银行如缩表，则更多体现为企业融资和企业存款的同时收缩，这意味着货币循环需要更为依赖债券、对非银融出等其他银行资产进行，这会进一步加剧资产荒。当前我们面临的环境是居民储蓄结构的改变，地产放缓导致居民储蓄更多的以存款方’进行，每年15万亿左右的居民储蓄提供了银行主要的负债增量来源。如果减缓信贷来缩表，由于融资需求更多来自企业，那么更多体现为企业的存贷款收缩，在存款结构中企业存款占比也会减少。这种情况下，缩表可能会增加资产荒的压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存款利率下降带来的存款流出压力有限。而在资金来源端，虽然存款利率调降，但规模可能并不会因此而大幅下降。这是因为一方面，广谱利率下降过程中，货基、理财以及保险等收益率均在下降，因而存款利率下降与广谱利率走势一致；另一方面，由于只有银行有结算功能，因而即使存款外流到非银机构，非银也会以存款、存单以及购买其他资产转化为存款之后的方’回流，因而存款总量不会明显减少。 债市将继续在震荡中修复，四季度后端或更为顺畅。非银在三季度明显降仓之后进入逐步补仓阶段。而银行等配置性机构则在国庆节之后由于指标压力和兑现浮盈需求之下，配置力量或不足。但我们预计，临近年末，银行指标压力缓和，叠加总量上的资产缺口，银行或逐步进入到增配阶段。而且当前政策对总量诉求的下降，以及基本面需求承压，可能意味着未来一段时期资产供给节奏放缓，资产荒存在加剧可能。结合当前的利差水平，我们建议采取哑铃型策略，一方面可以通过久期控制风险，另一方面通过高弹性品种有望获得整体利率下行和利差收窄的双重利好。后续利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人