如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23如何看待“反内卷”、“严格账期”对债券市场的影响[Table_ReportDate]2025年7月22日[Table_Summary]➢近期债券市场扰动因素增多，6月经济与金融数据好坏参半，税期影响下资金利率有所抬升，央行新闻发布会强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”，同时又对债券交易的部分规则进行修改，政策层面反内卷等方面动作频繁，上证综指创下2022年2月以来收盘新高，但这些因素都尚未改变债市窄幅震荡的状态。那么我们应当如何看待这些因素对债市的影响呢？➢首先，从央行的态度看，上周一金融数据发布会上央行强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”,后续将“把握好政策实施的力度和节奏”，短期内进一步推动总量政策放松的动力减弱，但其对中小银行债券投资风险的担忧也明显缓和，利率下行对流动性宽松的约束也有所下降。上周税期扰动下资金利率有所抬升，从微观数据看，银行刚性净融出在周一的大幅下降后受央行OMO大规模投放影响企稳，但升幅有限。结合央行表态看，央行当前可能倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，但短期也无意推动资金大幅转松，月内DR001可能也难以月初1.3%的低点，后续资金进一步转松可能仍需宏观或总体政策调整催化。➢上周五央行提出“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。此前央行研究就提出债券的质押冻结制约了交易活跃度，尤其是在去年短端国债流动性的缺乏使得央行购债对利率曲线造成了较大冲击。因此，相关修订可能反映了央行正在考虑重启购债，同时不希望相关措施对市场造成过大冲击。尽管质押券解冻后理论上将提高二级市场的债券供给进而提升空头力量，但实际操作中以此做空的规模可能并不大，央行去年减免MLF抵押品要求也并未带来明显的不利影响。考虑当前短端对购债并未充分定价，相关预期的增强可能对短端仍有一定的利好，但考虑征求意见截止到8月17日，因此即便购债重启也要在9月，且影响或弱于去年，因此利好程度相对有限。资金与短端的因素短期似乎难以驱动长端再创新低。➢6月国内需求呈现出边际走弱的态势。出口交货值增速回升推动6月工业增加值同比达到了6.8%，但Q2GDP增速仍为5.2%，由于三产表现与服务业生产指数类似，相较Q1有所提升，GDP增速回落主要是受到了建筑业出现了疫情后首次负增长的影响。尽管实际GDP增速维持高位，但平减指数降幅扩大，Q2名义GDP增速降至3.9%，同样创下疫情后的新低。从需求端看，除了抢出口带动外需改善外，消费和投资增速在6月均出现了明显的回落。6月社零增速降至4.8%，这一方面受到了消费补贴退坡以及618提前带来的错位效应影响，另一方面也与公务宴请监管趋严下餐饮销售的下降有关。而6月投资单月增速同样出现了罕见的负增长，基建与制造业投资增速回落，地产投资负增长加剧。此外，6月地产销售降幅扩大至5.5%，尽管新开工与竣工降幅收窄，但其可持续性仍需观察。➢但6月金融数据表现偏强。受政府债券与信贷同比多增的推动，6月社融存量增速上升0.2pct至8.9%，创下一年多来的新高。6月新增信贷达到2.24万亿，高于去年同期以及市场预期。但与以往依赖票据冲量不同，6月信贷高增主要是由于企业短贷大幅提高，相对应的M1增速也有所走高，这可能受到了央国企账期管理趋严的影响。今年3月发布的《保障中小企业款项支 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3付条例》明确要求在6月1日起，大型企业应当自货物、工程、服务交付日起60日内支付款项，因此部分大型企业可能出现了通过银行信贷替代原先商业信用的现象。因此，尽管经济数据表现偏弱，但信贷增速与M1增速的回升却在一定程度上提升了后续经济改善的预期，叠加反内卷等措施带来的国内黑色系商品期货价格的上行，这也对债券市场的情绪带来了一定的扰动。➢我们认为，不论是“反内卷”还是“严格账期”，都是改善国内资源配置效率的结构性改革措施。近年来应收账款周转期限的拉长可能反映了地方政府的融资能力受到了来自化债的约束，以及具有隐性担保的国有企业利用其具备优势地位获取无息融资的现象。因此严格账期与2023Q4特殊再融资债发行偿还企业欠款类似，有利于加速中上游企业的现金回笼速度，修复其资产负债表。但在货币政策已持续宽松的状态下，约束企业投资意愿的可能更多还是投资收益的下降。考虑产能过剩的状态仍在持续，即便其在短期可能带来M1与社融的修复，但未必能推动投资需求的明显抬升。在2023年Q4特殊再融资债大规模发行并偿还企业欠款后，短期经济似乎也并没有出现明显的改善。➢而受到“反内卷”带来的行业供给收缩的预期影响，近期国内商品价格有所上升。但与2015年的供给侧不同，当前的产能过剩主要集中在中下游，通过行政命令推动产能出清的难度可能更大。更重要的是，供给侧改革受到房价大幅上升之下地产以及基建投资走强带来的需求扩张支撑，但当前地产市场仍在探底，如果没有需求侧的发力，其对通胀的影响可能需要更长时间才能显现。而本次“反内卷”核心的“五统一、一开放”，主要也是对地方政府行为的约束，因此其也是对国内经济结构的新一轮调整。如果反内卷扎实推进，短期可能会出现制造业投资下降、信贷增速减弱的现象，对于国内需求造成一定的冲击，这可能需要财政增大对于消费的支持力度，逐步改善经济内生动力。➢事实上，2023年Q4中央金融工作会议提出盘活存量，央行也提出观察金融支持不能“唯信贷增量”，并要求社融与M2增速与经济增长以及价格水平的预期目标相匹配，但2024年信贷收缩带来的需求回落又增大了经济的下行压力。这使得央行又出现了边际变化，2025年信贷冲量现象重现，社融与M2增速明显高于经济增长与价格水平7%的目标，今年Q1经济的高增也与信贷走高下产能的再度扩张有关。从这个角度看，“反内卷”究竟能在多大程度上推进仍然需要观察。➢在此背景下，我们认为当前债券市场的主要矛盾尚未发生变化，主要是由于利差空间的狭窄，使得经济动能放缓的速度尚不足以推动央行新一轮放松，长端利率窄幅震荡的格局仍然不能打破。但考虑央行对于流动性仍然呵护，利率上行的空间同样受限。如果7月下旬召开的政治局会议增量政策有限，A股在短期的持续上行后可能也将迎来休整，未来基本面下行压力可能也将进一步显现，这也可能会推动债券市场从量变到质变。因此，债券市场的整体环境并未改变，我们建议现阶段继续保持耐心，考虑短期权益市场相对强势，流动性难以大幅放松，非活跃券利差的压缩空间可能已相对有限，后续可逐步将其向活跃券切换，维持3年政金债+10年+4-5年信用债的组合。➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录一、央行在既定框架内维持相对宽松质押券解冻利好有限...................................................5二、6月国内需求明显走弱但金融数据改善提振宏观预期.....................................................7三、“反内卷”与“严格账期”是结构性改革的一环不宜高估其短期冲击...........................10四、债券市场的主要矛盾尚未改变耐心等待震荡格局的打破...............................................13风险因素..............................................................................................................................14图目录图1：根据央行资产负债表，6月超储率上升至1.3%，升幅低于预期（单位：亿元）..........5图2：7月央行对其他存款性公司债券与高频数据基本匹配...................................................5图3：6月政府存款降幅不及预期...........................................................................................5图4：上周一银行刚性净融出大幅下降，周二后企稳.............................................................6图5：上周资金价格略有回升.................................................................................................6图6：大行净买入3年以内国债的规模已超过去年.................................................................7图7：美联储QE与10年期美债利率....................................................................................7图8：Q2名义GDP同比增速创下疫情后的新低....................................................................7图9：GDP分行业累计同比增速............................................................................................7图10：6月中国对美出口同比增速降幅收窄..........................................................................8图11：6月手机、玩具等消费品出口增速改善.......................................................................8图12：上海出口集装箱运价指数连续7周下滑......................................................................8图13：港口集装箱运量同比增速整体相对平稳......................................................................8图14：除汽车外，6月主要消费品增速均下滑.......................................................................9图15：Q2居民储蓄率与去年同期大致持平...........................................................................9图16：6月固定资产投资各分项增速均出现回落...................................................................9图17：6月商品房销售降幅扩大........................................................................................