哔哩哔哩-W（9626.HK）2025年三季报点评
事件与业绩概览
哔哩哔哩发布2025年第三季度财报，收入76.9亿元，同比增长5%，符合预期。利润端表现强劲：毛利润28.2亿元，同比增长11%；毛利率36.7%，提升1.8个百分点；经调整经营利润6.9亿元，同比增长153%；经调整净利润7.9亿元，同比增长233%，超出彭博一致预期22个百分点，经调整净利润率达到10.2%，同比增长7个百分点。
用户与创作者指标
核心用户指标创历史新高：DAU 1.17亿，同比增长9%；MAU 3.76亿，同比增长8%；MPU 3500万，同比增长17%；用户日均使用时长112分钟，同比增长6%。创作者端，前三季度获得收入的UP主数量近250万，UP主人均收入同比增长22%；粉丝数超过千/万/10万/100万的UP主数量同比增长均超过20%。
移动游戏业务
移动游戏收入15.1亿元，同比下降17%，主要受《三国：谋定天下》高基数影响。新游戏《逃离鸭科夫》表现亮眼，上线后全球销量超过300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率达96%。《三国：谋定天下》将推出繁体中文版本，预计2026年第二季度推出更多国际版本。《三国：百将牌》预计2026年第一季度上线，游戏时长约3分钟，测试反馈良好。
广告业务
广告收入25.7亿元，同比增长23%，营收占比33%。增速高于行业大盘，主要受益于广告供应改善及效益提升。效果广告保持增速，品牌广告和花火平台UP主广告增速领先。前五大广告主为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI和教育行业广告预算显著增长。AIGC相关素材消耗占比约55%，主要应用场景包括文生视频、短剧高光剪辑等。智能广告投放系统推动平台广告主数量同比增长16%。“双十一”期间客户数同比增长超100%，新客率55%，钟表、饰品、日用品等新客率超过60%。
增值服务与IP衍生品
增值服务收入30.2亿元，同比增长7%，主要来自付费会员及其他收入增加。付费会员业务稳定增长，期末大会员数量达2540万，超80%用户选择年度会员或自动续费方案。IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长3%。
投资建议与预测
公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著，长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略。预测2025-2027年收入分别为299亿、327亿、359亿元，Non-GAAP净利润分别为22亿、35亿、48亿元。根据2025年11月14日收盘价209港元，对应经调整PE为36倍、23倍、17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示
监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；商业化进程不达预期；游戏研发和上线不及预期；广告主投放不及预期。
