2025年三季报点评：Q3利润超预期，广告增速持续高于大盘

Q3利润超预期，广告增速持续高于大盘 2025年11月16日 推荐首次评级当前价格：209.00港元 ➢事件：哔哩哔哩发布2025Q3财报。25Q3收入76.9亿元，yoy+5%，基本符合彭博一致预期。利润端，25Q3毛利润28.2亿元，yoy+11%；毛利率36.7%，yoy+1.8pct；经调整经营利润6.9亿元，yoy+153%；经调整净利润7.9亿元，yoy+233%，超彭博一致预期22%；经调整净利润率10.2%，yoy+7pct。 ➢核心用户指标创历史新高。用户端：本季度DAU1.17亿，yoy+9%；MAU 3.76亿，yoy+8%；MPU 3500万，yoy+17%；用户日均使用时长为112分钟，yoy+6%。创作者端：前三季度获得收入的UP主数量近250万，UP主人均收入yoy+22%；25Q3，粉丝数超过千/万/10万/100万的UP主数量同比增长均超20%。 ➢移动游戏：品类年轻化优势，《三国：百将牌》预计26Q1上线。25Q3移动游戏收入15.1亿元，yoy-17%，系《三国：谋定天下》去年同期高基数所致。1）《逃离鸭科夫》于2025年10月16日上线，截至11月8日，全球总销量超过了300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率达96%。目前《逃离鸭科夫》手游和主机版本已立项，处于研发阶段。2)《三国：谋定天下》本季度重点优化游戏体验，预计26Q1上线繁体中文版本，26H2推出更多国际版本。3）新游《三国：百将牌》预计于26Q1上线，该游戏每局时长约3分钟，目前小范围测试玩家反馈良好。 分析师孔蓉执业证书：S0100525110001邮箱：kongrong@glms.com.cn分析师杨雨辰 执业证书：S0100525100004邮箱：yangyuchen@glms.com.cn研究助理周芷西 ➢广告：增速高于大盘，平台预算有望持续提升。25Q3广告收入25.7亿元，yoy+23%，营收占比33%，主要受益于广告供应改善及广告效益提升。其中，效果广告保持增速，品牌广告、花火平台UP主广告增速领先于行业大盘。分行业看，前五大广告主分别为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI和教育行业广告预算显著增长。AI赋能方面，本季度AIGC相关素材消耗占比约55%，主要应用场景包括文生视频、短剧高光剪辑等；升级智能广告投放系统推动平台广告主数量同比增长16%。“双十一”期间，客户数同比增长超100%，所有行业平均新客率55%，钟表、饰品、日用品、食品饮料、美妆等新客率60%+。 执业证书：S0100124080014邮箱：zhouzhixi@glms.com.cn ➢增值服务+IP衍生品：社区生态繁荣，UP主变现方式持续丰富。25Q3增值服务收入30.2亿元，yoy+7%，主要系付费会员及其他收入增加。IP衍生品及其他收入5.8亿元，yoy+3%。付费会员业务保持稳定增长，期末大会员数量达2540万，其中超80%用户选择年度会员或自动续费方案。 ➢投资建议：我们认为，公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著，长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略，未来建议持续关注商业化进程。考虑到公司新游戏发布节奏，我们预测2025-2027年的收入分别为299/327/359亿元，Non-GAAP净利润为22/35/48亿元，根据2025年11月14日收盘价209港元，对应经调整PE为36X/23X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；商业化进程不达预期；游戏研发和上线不及预期；广告主投放不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048