福耀玻璃（600660）公司动态点评 2020年10月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年10月29日 目前股价 34.77 总市值（亿元） 872.25 流通市值（亿元） 696.44 总股本（万股） 250,862 流通股本（万股） 200,299 12个月最高/最低 36.23/17.34 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<第二季度国内业务恢复程度良好，高附加值产品占比加速提升,至暗时刻已过>> 2020-08-24 <<30年成长复盘，继往开来，再创辉煌>> 2020-07-03 <<以08金融危机为鉴，此次疫情过后福耀市场份额或将进一步提升>> 2020-06-01 Q3经营性利润增速大幅超预期，毛利率大幅改善，迎接三重周期共振 ——福耀玻璃（600660）2020年三季报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20225 21104 20340 22526 25341 (+/-%) 8.1% 4.3% -3.6% 10.7% 12.5% 净利润（百万元） 4120 2898 2857 3626 4342 (+/-%) 30.9% -29.7% -1.4% 26.9% 19.7% 摊薄EPS（元/股） 1.64 1.16 1.14 1.45 1.73 PE 21.2 30.1 30.5 24.1 20.1 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收137.8亿元，同比下降11.9%；归母净利润17.2亿元，同比下降26.6%；扣非后归母净利润15.1亿元，同比下降29%。其中20Q3实现营收56.6亿元，同比增长5.8%；归母净利润7.6亿元，同比下降9.8%；扣非后归母净利润7.2亿元，同比下降8.6%。  对此我们点评如下：  收入端：Q3全球车市稳步复苏，公司收入增速转正。20Q3国内汽车销量同比增速为13.7%（数据来源：中汽协），但是受疫情影响，全球汽车销量同比增速为-3.5%，海外汽车销量同比增速为-10.2%（数据来源：Marklines）。预计福耀国内20Q3海外收入增速大概率小幅负增长，但是国内收入受益于国内车市的回暖实现了双位数正增长。 按照19年口径，福耀国内海外收入各占一半，全球市占率为25-30%，全球化程度很高，所以说公司20Q3在全球汽车销量负增长的情况下，收入同比+5.8%，其实是很不错的结果。  毛利率：Q3毛利率同比环比大幅提升，大幅超市场预期。20Q3公司毛利率41.36%，重回40%以上的高位，同比+4.12pct、环比+4.26pct，是最近8个季度里面的最高点。 原因有以下4大原因： ①国内产能利率提升：疫情之后，国内国外汽车需求都出现明显改善，尤其是国内产能利用率提升非常有利于福耀这种重资产制造业的毛利率的提升，并且预计公司高附加值产品占比也较去年同期有所提升； ②德国SAM减亏：Q3德国SAM亏损大幅收窄，20Q3SAM亏损环比大幅收窄，同比19Q3少亏了0.63亿元，毛利率大幅有所改善。 -50%0%50%100%19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09汽车沪深300福耀玻璃核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 ③浮法玻璃外售拖累程度下降：去年第三季度关停一条浮法玻璃生产线，以及今年浮法玻璃外售的毛利率大幅高于去年同期，所以公司浮法玻璃外售对公司毛利率的拖累明显下降。 ④美国工厂盈利能力有所恢复：Q3利润总额1371万美元，大幅扭亏，并且同比19Q3利润总额增加0.14亿元。  利润端：如果剔除汇兑损益的影响，Q3利润总额同比+38.8%，大幅超出市场预期。经营性利润大幅增长，主要受益全球汽车产业复苏+德国SAM亏损大幅收窄+福耀美国工厂盈利改善+浮法玻璃外售毛利率大幅提升。20Q3公司期间费用率25.79%，同比+8.67pct，主要是财务费用率同比+8.73pct，公司财务费用率大幅增长主要是汇兑损失增加所致，20Q3公司产生汇兑损失3.09亿元，而19Q3公司产生汇兑收益2.23亿元，如果将汇兑损益同时加回，20Q3福耀利润总额同比+38.8%（未剔除为18.6%）。 德国SAM单季度利润总额亏损大幅收窄，20Q1/Q2/Q3德国SAM利润总额分别为-1222万欧、-1395万欧、-570万欧，20Q3SAM亏损环比大幅收窄，同比19Q3少亏了0.63亿元。 美国汽玻+浮法20Q3大幅扭亏，上半年福耀美国利润总额亏损1738万美元，Q3利润总额1371万美元，大幅扭亏，并且同比19Q3利润总额增加0.14亿元。  未来2-3年公司将迎来三重周期共振，业绩弹性将大幅提升： ①汽车玻璃产品科技升级周期：受益于智能化、电动化和集成化，高价格的HUD玻璃和全景天幕等高端产品的渗透率提升加速。 ②新品类铝饰条产品放量周期：德国SAM 2021年开始投产OEM订单，大概率扭亏为盈，国内福清和长春的产能将逐步爬坡。 ③乘用车产业链复苏周期：18-20年乘用车行业持续下行，2020H1为最低点，至暗时刻已过，后面大概率进入弱复苏周期。福耀产能利用率提升，盈利能力恢复，利润弹性将高于收入弹性。  福耀单车配套价值量大幅提升，有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股。HUD玻璃和全景天幕等高价格产品的渗透率会伴随智能汽车和电动汽车的发展快速提升，这将使得汽车玻璃产品的单车配套价值量提升2-3倍。另外，公司开拓的新品类铝饰条产品单车配套价值量约 100-200欧元，是汽车玻璃单车配套价值（600-800）的二倍左右。  投资建议：福耀单车配套价值量大幅提升，有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股，未来2-3年公司将迎来三重周期共振，业绩弹性将大幅提升。  根据第三季度业绩超预期的情况，上调盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为203.40、225.26、253.41亿元，增速依次为-3.62%、10.75%、12.49%，归母净利润依次为28.57、36.26、43.42亿元，增速依次为-1.41%、26.90%、19.74%，当前市值872亿元，对应PE依次为30.5、24.1、20.1倍。维持“推荐”评级。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明  风险提示：德国SAM整合进度不及预期；国外疫情持续蔓延；国内车市低迷；宏观经济恢复不及预期 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入20224.9921103.8820339.9622526.2025340.81成长能力营业成本11603.0513197.5512507.6313507.4314854.92营业收入增长8.1%4.3%-3.6%10.7%12.5%营业费用1467.671481.571423.801576.831773.86营业成本增长8.3%13.7%-5.2%8.0%10.0%管理费用2063.072185.362105.192331.462622.77营业利润增长35.5%-31.3%-2.0%27.0%19.8%研发费用887.72813.13783.70867.93976.38利润总额增长34.9%-34.9%4.0%26.9%19.7%财务费用-110.6320.79203.400.000.00净利润增长30.9%-29.7%-1.4%26.9%19.7%其他收益146.75181.75200.00200.00200.00获利能力投资净收益703.3082.3860.0060.0060.00毛利率(%)42.6%37.5%38.5%40.0%41.4%营业利润4973.223415.943348.504252.935095.12销售净利率(%)20.3%13.7%14.0%16.1%17.1%营业外收支-10.86-184.8012.0012.0012.00ROE(%)20.3%13.6%12.8%15.0%16.4%利润总额4962.363231.143360.504264.935107.12ROIC(%)19.6%13.7%13.9%17.1%18.3%所得税855.19332.96504.07639.74766.07营运效率少数股东损益-13.31-0.25-1.00-1.00-1.00销售费用/营业收入7.3%7.0%7.0%7.0%7.0%净利润4120.492898.432857.423626.194342.05管理费用/营业收入10.2%10.4%10.4%10.4%10.4%研发费用/营业收入4.4%3.9%3.9%3.9%3.9%资产负债表财务费用/营业收入-0.5%0.1%1.0%0.0%0.0%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润14.1%2.4%1.8%1.4%1.2%流动资产15581.1417774.3617850.7620184.2121685.20所得税/利润总额17.2%10.3%15.0%15.0%15.0% 货币资金6365.978356.157801.649561.759554.36应收账款周转率4.525.424.975.205.09 应收票据及应收账款合计4304.113477.444701.233964.375999.69存货周转率3.734.054.054.054.05 其他应收款510.75472.00277.20649.37335.50流动资产周转率1.321.271.141.181.21 存货3241.743280.472900.783774.563566.71总资产周转率0.610.580.540.590.63非流动资产18909.3021051.9218874.8119252.3019930.45偿债能力 固定资产13629.8914520.3713183.6613718.4614446.57资产负债率(%)41.5%45.0%39.2%38.9%36.2%资产总计34490.4438826.2836725.5739436.5141615.64流动比率1.261.201.481.521.64流动负债12357.1114785.9012077.3513265.0013195.29速动比率0.940.891.131.131.27 短期借款5548.838491.606991.947251.317371.56每股指标（元） 应付账款2465.352097.322226.832442.972692.69EPS1.641.161.141.451.73非流动负债1943.462671.302304.182083.731872.99每股净资产8.058.528.919.6010.58 长期借款1246.881193.00825.88605.43394.69每股经营现金流2.241.821.522.211.76负债合计14300.5717457.2014381.5315348.7415068.28每股经营现金/