凯众股份（603037）公司动态点评 2020年10月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年10月29日 目前股价 16.53 总市值（亿元） 17.34 流通市值（亿元） 17.34 总股本（万股） 10,490 流通股本（万股） 10,490 12个月最高/最低 22.90/14.28 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<受益于新产品新车型放量，20年业绩大概率触底回升>> 2020-04-27 <<聚氨酯减震材料专家，受益于电动化轻量化和消费升级，进军汽车电子新领域>> 2020-03-03 Q3业绩恢复明显，毛利率大幅改善，拐点确认 ——凯众股份（603037）2020年三季报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 549 494 479 571 676 (+/-%) 22.0% -10.1% -3.0% 19.2% 18.3% 净利润（百万元） 127 81 80 106 128 (+/-%) 11.5% -36.2% -1.3% 32.9% 20.6% 摊薄EPS（元/股） 1.21 0.77 0.76 1.01 1.22 PE 13.7 21.4 21.7 16.3 13.5 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营收3.31亿元，同比-11.18%；归母净利润0.49亿元，同比-33.21%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比-37.00%。其中20Q3实现营收1.28亿元，同比+13.70%；归母净利润0.24亿元，同比+71.42%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比+130.71%。  对此我们点评如下：  收入端：20Q3实现营收1.28亿元，同比+13.70%，环比+10.18%。公司Q1营收受疫情影响较大，同比-37.40%，从Q2开始公司营收开始恢复，Q2环比+34.15%，但同比仍然是-4.37%，Q3公司营收在Q2基础上继续提升，同比环比皆实现正增长，单季1.28亿元的营收基本恢复正常。公司第三季度营收表现（同比+13.70%）与国内车市表现也基本一致（20Q3国内汽车销量同比增速为13.7%）。  毛利率: 20Q3毛利率同比环比大幅改善，同比+11.01%，环比+5.63%。20Q1、Q2、Q3毛利率分别为：29.74%、33.74%、39.37%，逐季改善，我们认为主要是国内车市恢复正常之后，产能利用率的提升导致毛利率的持续改善。  利润端：20Q3期间费用率同比+0.80pct，净利率同比+5.98pct至18.23%。20Q3公司期间费用率为21.19%，同比+0.80pct，具体看，销售费用率为5.92%，同比-1.65pct，管理费用率（含研发）15.36%，同比+1.03pct，财务费用率-0.09%，同比1.41pct。虽然20Q3期间费用率有所上升，但是由于毛利率的大幅提升，Q3净利率同比+5.98pct，实现归母净利润0.24亿元，同比71.42%，归母净利润的大幅提升除了公司经营改善之外，也与19Q3归母净利润的低基数有关。 -50%0%50%100%19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09凯众股份汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  持续斩获新客户新车型。2020年公司特种聚氨酯减震元件业务获得了奥迪（德国），一汽大众，上汽大众，长安福特等主流车型多个项目，并实现了通用北美新业务的突破，作为一级供应商获得了通用北美新项目。 2020年公司轻量化踏板业务获得了上汽乘用车和吉利汽车的大部分新车型项目，在奇瑞两大平台新项目取得突破，量产后有望成为踏板另一业务增长点，并新获得上汽大众和长安福特的项目定点。  汽车电子产品顺利推进。电控系统产品首个项目已经完成各项台架性能测试、耐久测试；客户整车测试正在按计划开展，预计2020年底完成工程认可，2021年1季度批量供货。目前正在同国内OEM客户进行项目洽谈及技术交流，预计在2020及2021年有机会获得更多的电控系统产品项目机会。  另外，公司主要产品能有效解决新能源汽车痛点，在新能源乘用车市场市占率较高，且单车配套价值比燃油车高，有望受益于电动化的发展。2020H1公司减震元件占新能源乘用车市场的38.9%，轻量化踏板占新能源乘用车市场的10%。新能源汽车对底盘隔音减震要求更高，更倾向于使用隔音减震效果更好的聚氨酯减震材料来替代橡胶。新能源汽车上的聚氨酯产品单车配套价值量或将大于传统燃油车，因为聚氨酯减震元件除了应用在传统的悬挂系统，在新能源电动车上可扩大应用范围（电动机悬置、电池底座悬置等）。纯电动车对轻量化需求更迫切，也更倾向于采用轻量化踏板替代金属踏板。  投资建议：公司聚氨酯减震元件和轻量化塑料踏板受益于汽车电动化和轻量化，受益于消费升级。公司在聚氨酯减震领域拥有极强的竞争优势，在轻量化塑料踏板领域具有先发优势。公司产品品类的持续扩张，单车配套价值持续提升，成长空间打开。公司进军汽车电子领域，新产品电控产品将于2021年量产。 考虑到新冠肺炎疫情对经济和汽车行业的负面影响，下调盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为4.79、5.71、6.76亿元，增速依次为-3.0%、19.2%、18.3%，归母净利润依次为0.80、1.06、1.28亿元，增速依次为-1.3%、32.9%、20.6%，当前市值17亿元，对应PE依次为21.7 、16.3、13.5倍，维持“推荐”评级。  风险提示：国内乘用车销量不及预期；新产品推进不及预期；国外疫情持续蔓延；宏观经济恢复不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入548.98493.69478.89571.04675.64成长能力营业成本315.80309.34310.81355.64415.82营业收入增长22.0%-10.1%-3.0%19.2%18.3%营业费用38.5535.9733.5239.9747.30营业成本增长27.3%-2.0%0.5%14.4%16.9%管理费用43.1036.2034.4840.5447.30营业利润增长8.1%-37.7%2.2%32.9%20.6%研发费用25.0232.9323.9428.5533.78利润总额增长8.2%-35.5%-1.3%32.9%20.6%财务费用-3.84-1.76-2.39-2.86-3.38净利润增长11.5%-36.2%-1.3%32.9%20.6%其他收益15.476.9510.0010.0010.00获利能力投资净收益1.555.295.295.295.29毛利率(%)42.5%37.3%35.1%37.7%38.5%营业利润144.2989.9091.86122.06147.18销售净利率(%)23.1%16.4%16.7%18.6%19.0%营业外收支0.043.150.000.000.00ROE(%)15.2%9.6%9.2%11.8%13.3%利润总额144.3393.0591.86122.06147.18ROIC(%)20.0%14.4%14.0%20.5%25.2%所得税17.5411.8811.7615.6218.84营运效率少数股东损益-0.190.130.130.170.21销售费用/营业收入7.0%7.3%7.0%7.0%7.0%净利润126.9881.0379.97106.27128.14管理费用/营业收入7.9%7.3%7.2%7.1%7.0%研发费用/营业收入4.6%6.7%5.0%5.0%5.0%资产负债表财务费用/营业收入-0.7%-0.4%-0.5%-0.5%-0.5%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润1.1%5.9%5.8%4.3%3.6%流动资产716.69662.35691.09884.89988.89所得税/利润总额12.2%12.8%12.8%12.8%12.8% 货币资金190.79283.38300.64374.66441.61应收账款周转率2.372.032.032.032.03 应收票据及应收账款合计252.95234.38238.34325.35341.59存货周转率2.312.372.372.372.37 其他应收款2.772.582.613.583.75流动资产周转率0.770.720.710.720.72 存货132.71128.54133.96166.40184.78总资产周转率0.590.520.510.540.56非流动资产246.39278.47262.49262.01261.58偿债能力 固定资产131.25139.15142.36143.80143.71资产负债率(%)13.3%10.0%9.9%8.3%7.6%资产总计963.08940.83953.581146.901250.47流动比率5.757.467.709.8611.02流动负债124.6588.7689.7689.7689.76速动比率3.585.866.037.848.77 短期借款0.000.001.001.001.00每股指标（元） 应付账款69.4660.4660.4660.4660.46EPS1.210.770.761.011.22非流动负债3.365.055.055.055.05每股净资产7.948.068.268.609.14 长期借款0.000.000.000.000.00每股经营现金流-0.172.080.711.521.41负债合计128.0193.8294.8294.8294.82每股经营现金/EPS-0.142.690.931.501.16股东权益835.08847.01868.91903.92961.49估值比率 股本105.92105.82105.82105.82105.82P/E13.6621.4021.6816.3213.53 留存收益286.04287.71351.79436.94539.62PEG0.54-6.67-1.92-2.880.82 少数股东权益2.131.861.992.162.36P/B2.082.052.001.921.81负债和股东权益963.08940.83953.581146.901250.47EV/EBITDA9.7112.9613.1610.578.49EV/SALES2.842.973.032.411.94现金流量表EV/IC1.871.741.671.531.37会计年度2018A2019A2020E2021E2022EROIC/WACC1.891.361.321.932.38经营活动现金流132.71103.2974.47159.60148.13REP0.991.281.260.790.57 其中营运资本减少-161.22111.05-25.0842.998.95投资活动现金流-214.4570.86-5.87-12.54-13.79 资本支出78.9265