广告业务增长强劲，AI价值加速释放

广告业务增长强劲，AI价值加速释放 腾讯发布2025Q3业绩。腾讯2025Q3录得收入1929亿元，同比增长15.4%。毛利率达56.4%，同比上升3个百分点，主要得益于游戏、微信视频号、搜一搜等高毛利项目收入占比的提高，以及云服务成本效益的提升。本季度腾讯non-GAAP归母净利润约706亿元，同比增长18.0%。 买入（维持） 分业务来看：1）增值服务本季度收入959亿元，同比增长15.9%。其中，本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%。国际游戏收入208亿元，同比增长43.4%。社交网络收入323亿元，同比增长4.5%。2）广告收入362亿元，同比增长20.8%。3）金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%。 游戏业务增长强劲，多款游戏产品表现亮眼。本土游戏/国际游戏在本季度分别实现14.7%/43.4%的同比增速。本土游戏方面，收入的提升一方面来自长青游戏《王者荣耀》、和平精英》的稳健增长以及《无畏契约》从PC端至移动端扩展的新增动能。另一方面来自新游三角洲行动》的增量，本季度《三角洲行动》流水位居行业前三。海外游戏方面，《皇室战争》9月DAU与流水均创历史新高，本季度流水同比增长超400%。新游《消逝的光芒：困兽》与收购游戏工作室也带动海外收入进一步提升。 AI驱动的eCPM提升已贡献近一半的广告增量。本季度用户参与度、广告加载率以及AI驱动的eCPM均实现增长，共同推升广告曝光量，带来更多广告收入。其中，AI驱动的eCPM提升已贡献50%的广告增量。新推出的自动投放产品AIM+能够帮助广告主自动实现从用户定向、出价与投放到优化广告素材全流程，显著提升广告主的ROI。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 模型能力持续升级，业务价值加速释放。混元模型技术架构持续迭代升级，混元图像与3D生成模型已达到行业领先水平。模型能力的增强，将进一步加速元宝以及微信生态内AI智能体的落地与扩展。在应用成效方面，一方面提升广告投放的精准定向能力与用户参与度。另一方面有效优化内部编程、游戏与视频制作效率。 相关研究 1、腾讯控股《（00700.HK）：微信生态迭代，AI助力增长》2025-08-162、腾讯控股（00700.HK）：AI驱动业务多元增长》2025-05-183、腾讯控股《（00700.HK）：全力推进AI迭代》2025-04-17 看好AI潜力以及未来微信AI智能体的落地，重申《买入”评级。我们预计腾讯2025-2027年收入为7530/8278/9073亿元，non-GAAP归母净利为2621/2941/3268亿元。我们给予腾讯目标价767港币，对应22x 2026eP/E，重申买入”评级。 风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归《国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为《国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com