季报点评：广告业务增长强劲，AI价值加速释放

腾讯控股2025Q3业绩表现强劲，总收入1929亿元，同比增长15.4%，毛利率达56.4%，同比上升3个百分点。non-GAAP归母净利润约706亿元，同比增长18.0%。

业务板块表现：

1. 增值服务：收入959亿元，同比增长15.9%。其中，本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%；国际游戏收入208亿元，同比增长43.4%；社交网络收入323亿元，同比增长4.5%。
2. 广告收入：362亿元，同比增长20.8%。AI驱动的eCPM提升已贡献近一半的广告增量，新推出的自动投放产品AIM+显著提升广告主ROI。
3. 金融科技与企业服务：收入582亿元，同比增长9.6%。

游戏业务亮点：

• 本土游戏《王者荣耀》《和平精英》稳健增长，《无畏契约》从PC端至移动端扩展带来新增动能，《三角洲行动》流水位居行业前三。
• 海外游戏《皇室战争》DAU与流水创历史新高，《消逝的光芒：困兽》与收购游戏工作室带动海外收入提升。

AI技术进展：

• 混元模型技术架构持续迭代升级，混元图像与3D生成模型达到行业领先水平。
• AI能力增强加速元宝及微信生态内AI智能体的落地与扩展，提升广告投放精准度与用户参与度，优化内部编程、游戏与视频制作效率。

研究结论：

• 看好AI潜力及未来微信AI智能体的落地，重申“买入”评级。
• 预计腾讯2025-2027年收入分别为7530/8278/9073亿元，non-GAAP归母净利分别为2621/2941/3268亿元。
• 目标价767港币，对应22x 2026e P/E。

风险提示：

• 游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。