国防军工行业点评报告：西门子上调燃机增长预期 引爆国产供应链

行业评级:推荐 西门子能源股份公司（Siemens EnergyAG）近期在业绩说明会上表示，公司在2025财年所有关键绩效指标上实现创纪录的表现，实现收入391亿欧元，同比增长15.2%。尤其是燃气服务和电网技术部门贡献突出。在2025财年第四季度，Siemens Energy继续保持强劲的运营表现，订单达到142亿欧元，收入创纪录达到104亿欧元，同比增长10%。特殊项目前利润显著改善至5.54亿欧元，而去年同期为亏损8300万欧元。其中，燃气服务部门利润增长78%至2.51亿欧元，电网技术部门利润增长67%至4.63亿欧元。公司的订单积压达到创纪录的1380亿欧元。 分析与判断: 燃机订单的爆发是AI革命与能源转型双重浪潮下的必然结果。同时，可预见的燃机售后市场中，热端备件供应也将持续放量。燃机热端部件生产的壁垒如此之高，全球范围内仅有少数供应商。当前，海外主要叶片供应商PCC和Howmet人手紧张，扩产所需投资规模较高，短期难以实现，产能瓶颈凸显。因此，热端部件已成为制约燃机出货的核心点。 万泽股份、应流股份、航宇科技等公司都是此前围绕航空发动机产业链建立的中国民参军企业，在航空发动机热端部件领域投入巨大，积累深厚。依托航发产品的生产经验和产能条件，切入海外燃机供应链，拥有产能优势、成本优势、交付优势、技术优势和扩产优势。这也是西门子能源、GE燃机、三菱重工频频在华拓展供应商的主要原因。 在燃气轮机产业链中，最受益的公司是拥有核心产品卡位、牢牢绑定海外大客户、已经扩产或者即将扩产的一线公司。我们认为，万泽股份、应流股份、航宇科技、三角防务等属于海外燃机供应链中的一线公司，将深度受益本轮燃机供应链出海高峰。 ►燃机订单高峰源自AI革命+能源转型+设备更换周期 据网易，西门子能源今年第三季度订单量达166亿欧元，同比激增64.6%，订单积压量攀升至1360亿欧元的历史峰值，这一增长主要由美国数据中心运营商的旺盛需求驱动。今年以来，该领域已贡献约60%的燃气轮机订单，总量达14GW。 三菱重工在今年9月1日宣布，将在未来两年内把燃气轮机产能提升一倍，这一激进计划远超原先30%的增产目标。 燃气轮机市场的爆发源于多重因素的叠加效应。设备更换周期是首要推动力。数十年前安装的燃气轮机正集中进入寿命末期，催生了大规模的替换需求。与此同时，数据中心快速扩张成为新的增长引擎。微软CEO近期表示，当前AI行业面临的问题并非算力过剩，而是缺乏足够电力支撑所有GPU运行。 ►热端部件“一盘两片”是重点中国供应商优势明显 燃气轮机与航空发动机原理相通，由压气机、燃烧室、透平（涡轮）、滑油系统、燃料系统、进气系统、排气系统、通风系统、控制系统等部分组成。据腾讯网，其中，热端部件在数量上仅占10%，但其价值量可达30%-40%。热端部件的技术壁垒最高、价值量最大。最核心的热端部件是“一盘两片”：（涡轮盘和导向、工作叶片）。 涡轮盘是涡轮转子叶片的载体，是重量占比最大的热端转动部件。据航空产业网，燃机涡轮盘需要10多万小时长时间高温、高应力服役，对材质冶金质量要求极高；尺寸更大，其直径、投影面积分别达到2.2米以上、4.2平方米，是航空发动机涡轮盘直径的4倍、投影面积的10倍，重量的60倍等。 燃机涡轮叶片经历了从多晶到定向和单晶的发展历程，在保证高强度运转的同时，还要使用抗热腐蚀的高温合金材料。据搜狐，燃气轮机叶片尺寸和质量远大于航空发动机叶片，叶片大修周期长达24000-40000 EOH（等效运行小时），总寿命长达6-8万EOH。 1.涡轮叶片： •工作环境：承受最高的温度和最复杂的应力状态，是发动机推重比和效率的瓶颈所在。 •材料演进：从早期的等轴晶铸造合金，到定向凝固柱晶合金，再到今天的单晶合金。单晶叶片完全消除了横向晶界，承温能力一代代提升。如今先进的单晶合金（如美国的Rene N6，CMSX-10）含有高达6%的铼、钌等难熔元素，承温能力接近其熔点的90%。 •特殊结构：叶片内部布满了由熔模铸造，形成的复杂气膜冷却孔道，外部空气通过这些孔道渗出，形成一层冷却气膜，将叶片与燃气隔开，使得叶片能在远超其材料熔点的燃气中工作。 2.涡轮盘： •工作环境：虽然工作温度（约600-750°C）低于叶片，但它承受着巨大的离心拉应力和低周疲劳载荷，要求材料兼具高强度、高韧性和良好的抗疲劳性能。 •材料与工艺：涡轮盘通常采用粉末冶金工艺制造。将预合金化的高温合金粉末装入封套，通过热等静压和等温锻造，制成近乎净形的毛坯。粉末冶金确保了组织的均匀性和无宏观偏析，这是传统铸造无法实现的。典型材料如IN100、Rene 88DT等。 3.燃烧室： •工作环境：燃料在此处与空气混合并持续燃烧，是温度最高、温度梯度最大、气氛最复杂的区域之一。 •材料与形式：燃烧室通常由薄板合金经冲压、焊接而成，要求材料具有极佳的抗氧化、抗热腐蚀性能和良好的冷热疲劳性能。早期采用Hastelloy X等固溶强化合金，现在更多地使用性能更优的板材。为了耐更高的温度，陶瓷基复合材料的燃烧室浮壁组件也已开始应用。 4.其他部件：导向叶片、机匣、加力燃烧室等，均根据不同部位的温升和应力水平，选用不同等级的高温合金。 燃机热端部件生产的壁垒如此之高，全球范围内仅有少数供应商。当前，海外主要叶片供应商PCC和Howmet人手紧张，扩产所需投资规模较高，短期难以实现，产能瓶颈凸显。因此，热端部件已成为制约燃机出货的核心点。 万泽股份、应流股份、航宇科技等公司都是此前围绕航空发动机产业链建立的中国民参军企业，在航空发动机热端部件领域投入巨大，积累深厚。依托航发产品的生产经验和产能条件，切入海外燃机供应链，拥有产能优势、成本优势、交付优势、技术优势和扩产优势。这也是西门子能源、GE燃机、三菱重工频频在华拓展供应商的主要原因。 ►售后市场空间巨大备件供应是重点 燃机售后市场是一个涵盖维护、修理、大修（MRO）、零部件供应及升级改造的庞大生态系统。据《燃气轮机世界》数据预测，2024年，燃气轮机新设备年度订单额为150-240亿美元，而全球售后市场规模近乎翻倍：2024年达409亿美元，预计2025年将增至445亿美元。2025-2026年全球燃机订单激增，这将锁定未来数十年的售后市场增长。 从现在到2034年，全球在燃气轮机服务上的支出预计将达2610亿美元，而新机组订单支出为1370亿美元（保守预测）。数据显示：燃气轮机行业的商业模式已从“制造-销售”转变为“制造-服务”。更激进的增长预测显示，到2034年，仅当年新机组销售额可能达381亿美元，售后服务业额则可能高达899亿美元。 按售后服务的类型划分，备件供应占主导地位，2024年约占市场的64%，反映出热端部件的持续需求。受老化机队和数字化优化推动，大修与维修服务预计增长最快。维保业务周期长且客户忠诚度高，小修每两年一次，中修每六年一次，大修每十二年一次，进一步巩固了服务业务的高占比。 受益标的: 1、万泽股份：据年报，2018年，公司向GE运输公司交付首批叶片产品并开始转入批量生产，初步建立专业的小叶片生产能力，标志着其产业化能力达到国际先进水平。目前，公司生产的定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品已先后在我国多型号航空发动机、燃气轮机等装备中获得应用。2023年公司参与上海电气主导的78MW燃机高温合金叶片研发项目通过验收。 2025年上半年，上海万泽精密与西门子能源签订三年框架采购协议，为其提供10多种高温合金精密铸件。上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位。同时，据互动平台，上海万泽作为中航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”，持续多年为中航发商发提供核心热端部件，为国产大飞机的腾飞一路护航。 据24年年报，目前公司已具备高温合金单晶及定向叶片38000件/年、等轴叶片307000件/年、汽车涡轮2000000件/年、其他结构件10000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力。 2、航宇科技：公司是海外AIDC燃机热端单元体核心供应商，据25年11月10日投关信息，25年上半年在手&长协订单60亿元，是24年营收的3倍。公司燃机业务受益两方面：一是海外AI发电需求带来的增长；二是公司产品品类扩展及价值量的显著提升。公司在燃机领域已从环锻件延伸至环锻、模锻、自由锻、锻造叶片以及后端精密加工、一体化转子组件装配，覆盖除铸造外全品类。已向贝克休斯提供一站式服务的首件重要结构件，今年与其签署了某燃机项目总额超亿元的框架采购协议。面向GE Vernova，公司完成数十项新品导入，覆盖其主力机型的压气机、燃烧室及涡轮端部件，并完成数十项锻件一站式成品交付。 据公告及互动平台，公司还参与了国内首台套2MWt液态燃料钍基熔盐实验堆项目，公司承担的堆内、堆外高温合金环锻件均已国产化并获得中科院上海应用物理研究所认可，为产业化推广奠定了基础。 3、应流股份：航空发动机、燃气轮机和核能领域新材料及核心零部件供应商。据公告，公司燃气轮机业务多款型号取得重点突破，率先通过国家“两机专项”大F级重型燃机一二三级定向空心透平叶片新产品验收并批量交付，取得全球最先进型号西门子9000HL型燃气轮机透平叶片开发订单。 4、三角防务：据公告，公司为多种类型航空发动机、燃气轮机供应主要锻件产品，11月披露与西门子能源公司、西门子能源加拿大有限公司签署了《燃机项目开发协议》及《框架订单协议》，成功进入海外燃气轮机市场，助力全球算力能源的发展。 风险提示 下游需求不及预期等。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等