多资产周报：如何看待摊余债基集中开放？

如何看待摊余债基集中开放？ 核心观点 经济研究·宏观周报 如何看待摊余债基集中开放？？摊余债基于2025年四季度至2026年上半年迎来集中开放高峰，其资金再配置行为引发债市显著变动：（1）开放节奏与规模集中：2025年11月至2026年一季度为绝对高峰，单月呈两波高峰，2025年12月开放1077亿元、2026年3月突破1160亿元，均以3年、5年期产品为主；（2）持仓风格核心切换：成立初期因银行自营主导及公募优势，政金债持仓占比近90%，2025年以来转向信用债，中期票据为增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持；（3）资金来源完成“换血”：银行理财取代银行自营成为核心增量，这源于私募摊余产品整改清退及资管新规禁止嵌套下，公募摊余债基成为理财低波动资产首选，且理财84%增持资金投向3年以内封闭期产品；（4）债市呈现结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著，而二永债因不符SPPI测试被排除配置、超长信用债因期限不匹配受益有限且银行止盈卖出、政金债因配置转向利差压缩动力减弱，仅靠少数定制产品托底；（5）2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地010-880054830755-81982035shaoxingyu@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980523070001S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 多资产图景： 整体收益方面，本周（11月8日至11月15日），权益方面，沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%；债券方面，中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP；汇率方面，美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨0.53%，伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，LME铝下跌0.3%，WTI原油上涨0.57%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济周报-供给端刹车，消费端加油》——2025-11-15《多资产周报-如何看待美元指数短期冲高？》——2025-11-09《宏观经济周报-4.17%增长底线与2.9万美元愿景》——2025-11-08《多资产周报-如何看待铜价创历史新高？》——2025-11-02《宏观经济周报-从“短期促销”到“长效治本”》——2025-11-01 资产比价方面，本周金银比数值为78.28，较上周下降3.75；铜油比数值为180.58，较上周上升1.17；铜螺比数值为28.36，较上周上升0.17；金铜比数值为0.38，较上周上升0.01；股债性价比数值为4.1，较上周上升0.06；AH股溢价数值为118.48，较上周上升0.07。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓14032张，较上周上升1541张，空头持仓24376张，较上周下降1009张；黄金ETF规模3356万盎司，较上周上升6万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 内容目录 周度观察：如何看待摊余债基集中开放？..........................................4多资产图景....................................................................41、整体收益率.........................................................................42、资产比价...........................................................................53、库存...............................................................................64、资金行为...........................................................................7风险提示......................................................................9 图表目录 图1：大类资产整体（债券类为BP，其余为%）.................................................5图2：伦敦现货黄金白银比价................................................................5图3：LME铜与WTI原油比价.................................................................5图4：沪铜与螺纹钢比价....................................................................6图5：伦敦现货黄金与LME铜比价............................................................6图6：沪深300与10年国债比价.............................................................6图7：A股与H股比价.......................................................................6图8：美国原油库存........................................................................7图9：电解铝库存..........................................................................7图10：上海阴极铜库存.....................................................................7图11：螺纹钢库存.........................................................................7图12：美元多空持仓.......................................................................8图13：黄金ETF规模变化...................................................................8 周度观察：如何看待摊余债基集中开放？ 近期债市中，摊余成本法债基集中开放成为核心关注点。这类诞生于2019-2020年资管新规过渡期的产品，因封闭期多锁定3年、5年及以上，在2025年四季度至2026年上半年迎来存量到期高峰。其开放后的资金再配置行为，正打破此前以利率债为主的持仓格局，为信用债市场注入增量动力，同时也引发不同品种间的显著分化。 从开放节奏与规模看，2025年11月至2026年一季度是绝对高峰。此期间将有超80只摊余债基进入开放窗口，累计开放规模超4000亿元。单月维度则有两波高峰。2025年12月开放规模达1077亿元，2026年3月更是突破1160亿元，且均以3年、5年期产品为主。 摊余债基的核心变化，在于配置风格从利率债转向信用债。成立初期，这类产品因银行自营资金主导，叠加公募免税与低风险资本占用优势，政金债持仓占比一度接近90%；但2025年以来，信用债配置占比实现跨越式提升。截至三季度末，摊余债基持有信用债市值突破2900亿元，占债券持仓比重升至14.9%，较2024年末的1.8%增长近8倍。从品种选择看，中期票据是绝对主力，企业债、短期融资券增持幅度也较大。 推动这一转变的关键，是资金来源的发生切换，银行理财取代银行自营，成为摊余债基的核心增量资金。2025年以来，理财对摊余债基的持有规模从171亿元飙升至930亿元，增幅超5倍。这一变化源于双重驱动：一方面，理财面临私募摊余产品整改清退压力，摊余债基成为除存款外少数低波动资产选择；另一方面，资管新规禁止多层嵌套，理财无法通过信托通道投资私募摊余产品，公募摊余债基成为唯一合规路径。值得注意的是，理财更偏好3年以内封闭期产品，这类产品占其增持规模的84%，进一步强化了中短端信用债的配置需求。 资金与持仓的双重变化，正推动信用债市场呈现结构分化的行情。相比之下，其他品种表现则明显分化。二永债因不符合SPPI测试，被排除在摊余债基配置范围外；超长信用债受益有限，多数摊余债基封闭期不足5年，难以匹配其期限，且当前超长债收益率已接近历史下轨，部分银行开始净卖出，止盈需求升温；政金债虽利差处于2022年以来高位，但因摊余债基转向信用债，利差压缩动力弱于以往，仅靠少数银行定制产品托底，行情持续性存疑。 展望后续，2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债的配置需求仍将持续释放，短期内或维持相对强势。 多资产图景 1、整体收益率 本周（11月8日至11月15日），权益方面，沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%；债券方面，中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP；汇率方面，美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨0.53%，伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，LME铝下跌0.3%，WTI原油上涨0.57%。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2、资产比价 本周金银比数值为78.28，较上周下降3.75；铜油比数值为180.58，较上周上升1.17；铜螺比数值为28.36，较上周上升0.17；金铜比数值为0.38，较上周上升0.01；股债性价比数值为4.1，较上周上升0.06；AH股溢价数值为118.48，较上周上升0.07。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3、库存 最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 4、资金行为 最新一周美元多头持仓14032张，较上周上升1541张，空头持仓24376张，较上周下降1009张；黄金ETF规模3356万盎司，较上周上升6万盎司。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通