摊余债基“开放潮”的变化与机会

摊余债基是使用摊余成本法估值的债券型基金，采用“持有至到期”策略，封闭式运作、定期开放，具有净值波动小且稳健增长的特点。摊余债基曾在资管新规净值化转型过渡期间密集发行，2021年过渡期结束后，审批节奏收紧，摊余债基进入存量运作阶段，目前市场存续190只，其中正常运作187只，合计规模1.48万亿元。 作者 东方金诚研究发展部 分析师姚宇彤部门总监于丽峰部门总监冯琳 据基金三季报披露数据显示，今年以来进入开放期的摊余债基持仓策略发生明显变化，由重仓政金债转为重仓信用债。我们认为导致这一变化的主要原因为：从资产端来看，信用债在当前低利率环境下更具票息优势；从负债端来看，摊余债基投资者结构中银行理财的占比不断提升，银行理财的投资偏好也推动摊余债基增加信用债配置。 时间 2025年12月1日 从三季报披露的重仓非金信用债特点来看，摊余债基偏好高等级央国企信用债，非金信用债持仓久期与其封闭期相匹配。因12月及明年上半年大量到期的摊余债基以3~5年封闭期为主，结合当前的利差水平，我们认为3~5年期高等级信用债仍有一定的利差压缩空间，投资者可适度参与摊余债基开放期配置带来的信用债行情。 获 取更 多 研 究 报 告 一 、什 么 是 摊 余 债 基 ？ 摊余成本法债券基金（以下简称摊余债基）是采用摊余成本法对债券资产进行估值的债券基金。它是资管新规发布后，净值化转型过渡期的重要产品，以平衡“净值化”和“防范刚兑风险”的需求。2018年7月央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中表明，“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍”。2019年~2020年，摊余债基密集发行，客户以银行自营为主，产品封闭期多为3~5年，主要配置政金债；2021年之后，随着资管新规过渡期结束，监管对摊余债基审批节奏收紧，摊余债基进入存量运作阶段，主要靠“老产品滚动运作”维持规模。 摊余债基主要有以下特点： 1）摊余成本法计量，净值波动较小。摊余债基最核心的特征是采用摊余成本法计量，即按照债券买入成本计量，将债券票息和买入时的溢价或折价，在存续期内按照实际利率摊销至每一天。因此，摊余债基的净值并不反映持仓债券每日的市场价格，净值波动较小，往往呈现“上台阶”式的稳健增长趋势。 2）采用“持有至到期策略”，封闭式运作。根据会计准则和资管新规，采用摊余成本法计量的金融资产需通过“以收取合同现金流为目标”的业务模式测试，和“特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息支付”的合同现金流量测试（SPPI测试）。这就要求摊余债基需采用“持有至到期策略”，通过持有债券至到期获取本金和利息实现收益，这也使得银行二级资本债和永续债等部分含有减记或转股条款的债券因不满足SPPI测试，而无法为摊余债基所配置。同时，资管新规规定，采用“摊余成本法”估值的产品必须是封闭式产品，摊余债基在封闭期内不接受申购赎回，仅在开放期允 许资金进出，以满足摊余债基“持有至到期”的需求，防止因流动性需求而被迫卖出债券。 3）杠杆上限高、要求久期匹配。因摊余债基封闭式运作，风险较低，基金杠杆率上限为200%，高于普通开放式债基的杠杆率上限140%，在市场利率下行时，可通过杠杆放大收益。同时，根据资管新规要求，摊余债基持有的资产组合久期不得长于封闭期的1.5倍，确保债券到期时资金可覆盖开放期的赎回要求。 目前存续的摊余债基合计190只，其中正常运作的187只，3只暂停运作，根据三季报披露的数据，正常运作的摊余债基合计规模为14835.41亿元。因2019年~2020年期间密集成立的摊余债基封闭期多为3-5年，今年以来陆续进入开放期，且主要集中在今年9月至明年上半年，合计规模7634.82亿元，其资金流向和资产调整将对债市产生结构性影响。 二 、摊 余 债 基 配 置 策 略 变 化 从摊余债基2025年三季报披露的持仓结构来看，政策性金融债仍是摊余债基持仓的主要券种，但持仓市值及占比均较2024年底有所下降，持仓市值占比由2024年底的73.44%降至2025年三季度的60.19%；同时，非金信用债持仓规模及占比较2024年底有明显的提升，持仓规模合计增加2572.78亿元，占比由1.76%提高至14.85%。这一持仓结构的变化主因今年进入开放期的摊余债基持仓策略发生调整，由重仓政金债转为重仓信用债。 债基未持仓信用债，30只摊余债基非金信用债持仓市值占比超50%，而2024年末，这40只摊余债基中持仓非金信用债的仅有5只。 我们认为，有两方面原因促使今年进入开放期的摊余债基持仓结构发生明显变化： 从资产端来看，信用债更具票息优势。当前低利率市场环境下，基金配置资产选择有限，且摊余债基无法通过波段操作获取资本利得以增厚收益；从持有至到期的角度来看，信用债相较于利率债收益率更高，同时，因银行二永债和永续债无法通过合同现金流测试要求，非金信用债成为摊余债基的主要选择。 从负债端来看，摊余债基的投资者结构中银行理财参与度不断提高。摊余债基成立初期的投资主力为银行自营，这类资金更偏好低风险、高流动性的政金债，但在当前市场环境下，摊余债基配置政金债的收益率在扣除费率后性价比不足，导致银行自营对摊余债基热情减退。银行理财经历多轮赎回潮后，对净值稳定的关注度显著提升，摊余债基净值波动小、收益确定性强的特点，可 以满足银行理财平滑业绩、稳定净值的内在需求。而银行理财更偏好信用债投资，也推动摊余债基加力配置信用债。 三 、 摊 余 债 基 集 中 开 放 对 信 用 债 市 场 的 影 响 （一）摊余债基重仓信用债特点 从三季报披露的重仓非金信用债（持仓前5）来看，摊余债基持仓偏好高等级央国企信用债，重仓的非金信用债隐含评级多在AA+级及以上，AAA级（含AAA+和AAA-）债券市值占比58.5%；债券发行主体以央国企为主，仅1只民企债，为吉利发行的超短融。 摊余债基重仓的非金信用债久期与封闭期基本匹配，且略短于封闭期，1年以内、[1,2)、[2,3)、[3,4)、[5,6)年封闭期摊余债基重仓的非金信用债平均久期分别在0.27年、0.55年、1.80年、2.65年和4.14年。分期限看重仓非金信用债的市值规模，[4,5)年期非金信用债市值规模最大，合计88亿元，占非金信用债持仓市值总规模的40.91%，其次为1年以内期限债券，占比28.68%。 （二）利差变动情况 从信用利差来看，11月末各品种信用债利差相较于9月末全线收窄，仅3年期AA+级非公开产业债小幅走阔；5年期非金信用债利差多数收窄15bps以上，高于1年期和3年期的利差压缩幅度。从11月末的历史分位数来看，1年 期信用债利差已压缩至2023年以来历史较低水平；3年期中高评级非金信用债多数处于15%~25%历史分位数水平，尤其是AAA级和AA+级可续期产业债历史分位数相对较高；而5年期中高评级非金信用债因利差大幅压缩，多数已处于10%~15%历史分位数水平。从11月末的收益率来看，较2023年以来的历史最低点，3年期和5年期隐含评级AAA级的非金信用债收益率仍有17bps以上的下行空间，产业债下行空间相对更大，约在25bps以上。考虑到12月及明年上半年进入开放期的摊余债基以3~5年期（合计规模4074.8亿元）为主，3~5年期中高评级非金信用债仍具有一定的压缩空间。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800(总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn