摊余成本法债基开放高峰，变化和机会

【债券日报】 摊余成本法债基开放高峰，变化和机会 进入2025年四季度，新一批以摊余成本法计价的定开型债基迎来集中开放期，在债市波动加剧背景下，由于此类产品可以提供稳定可预期的收益，一定程度上解决了投资者对未来债市不确定性的担忧，受到市场的关注。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 历史上的摊余成本法债基 摊余成本法定开债基自2019年成立以来已经历多轮开放期，今年四季度到明年上半年将进入又一轮集中开放高峰。时点上看，2019年5月摊余成本法定开债基开始发行，并于2019年四季度和2020年三季度迎来两波发行高峰期。近年产品不再新批，伴随产品进入存续期，又先后经历两轮重新开放期高峰，2025Q4-2026Q2预计将迎来第三轮开放期高峰。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 存续产品的债券配置结构方面，政金债占主导、近年占比有所下降。截至2025年三季度政金债的持仓占比已从高点的90%附近回落至75%附近。此外，历史行情表现上看，当摊余成本法债基产品进入密集开放期时，与产品封闭期对应期限的重仓品种表现较好。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 本轮有什么不一样？ 相关研究报告 1、投资者视角：银行维持稳定需求，今年理财资金明显增加。（1）银行自营：关联方口径下，近年银行自营持有摊余成本法定开债基规模保持在2500亿元左右，主要持有3y及以上产品，体现对产品长期配置的稳定需求。（2）银行理财：2025年银行理财通过信托机制平滑估值的方式面临整改，稳净值压力下大幅增持摊余成本法债基。相较长期限政金债，银行理财更偏好中端信用债。 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251111》2025-11-11《【华创固收】转债市场日度跟踪20251110》2025-11-10《【华创固收】如何看待PPI环比转正？——10月通胀数据解读》2025-11-09《【华创固收】假期与基数扰动，出口短暂转负——10月进出口数据点评》2025-11-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20251107》2025-11-07 2、资产视角：新开放产品，由政金债转向信用债 2025年以来，进入开放期的摊余成本法债基的债券配置偏好由政金债转向信用债的特征较为显著。梳理2025年前三季度重新进入开放期的36只摊余成本法债基，基金合同并未约定只能投资特定的债券资产，目前多数产品债券配置从原来的政金债转变为普信债，仅3只产品仍以政金债为主。 根据这36只基金前五大持仓等级期限分布情况来看，1）等级层面，以AAA级高等级债券为主，其次是无评级（国债、政金债等）。2）期限层面，较为匹配到期基金的封闭运作期。因此，后续可重点根据到期基金的期限分布情况把握对应品种的结构性机会。 对债券配置的影响？ 2025Q4至2026Q2 3-5年封闭期为主的摊余成本法定开债基进入新一轮开放期，重点关注3-5y左右品种的配置行情。2025Q4至2026Q2进入开放期高峰的主力期限呈现“3-5年→5年→3年”的切换特征，且5年期品种则是2020年产品集中成立以来首次形成到期高峰。 信用品种方面，理财资金放量趋势下，可关注3-5年高等级普信债的利差压缩机会。考虑到理财整改，稳净值的诉求依然存在，新一轮开放期理财资金进场有望对3-5年期信用行情构成驱动。不过前期3-5y高等级中短票信用利差已压缩至24年以来的较低分位水平，可等待费率新规落地后再博弈配置机会。 政金债方面，前期基金抛盘压力下3-5y政金债利差分位数处于2022年以来高点，待基金费率新规落地后是较好的配置时点，但新产品增量资金投向政金债不足或导致利差压缩行情不及以往。一是基金免税政策取消前，个别银行定制的摊余成本法债基仍主要配置政金债，进而托底政金债短期行情；二是前期受基金抛盘压力影响，政金债利差分位数已处于2022年以来相对高点，估值经过充分调整后性价比显著提升；三是公募基金赎回新规的扰动已被市场提前预期，对政金债的冲击或相对可控，落地后可择机参与。但考虑到目前新开放产品转为信用债配置为主，对政金债利差压缩的驱动效果或不及过往。 风险提示： 机构配置行情不及预期，债市波动放大。 目录 一、历史上的摊余成本法债基.........................................................................................4 （一）投资者视角：银行维持稳定需求，今年理财资金明显增加.............................51、银行自营：近年保持对产品长期配置的稳定需求...............................................52、银行理财：稳净值目标下，对产品需求明显增加...............................................6（二）资产视角：新开放产品，由政金债转向信用债.................................................7 三、关注新一轮摊余成本法债基开放下3-5y品种的机会............................................9 四、风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1摊余成本法定开债基进入开放期几轮高峰期.........................................................4图表2摊余成本法定开债基以政金债投资为主.................................................................4图表3摊余成本法定开债基债券资产结构（2025Q3）....................................................4图表4摊余成本法债基新发/重新开放期分期限规模与政金债利差的关系....................5图表5关联方口径下，银行持有摊余成本法债基规模情况.............................................6图表6理财前十大持仓中的摊余成本法定开债基规模.....................................................6图表7理财持有摊余成本法债基的类型分布.....................................................................6图表8理财前十大持仓摊余成本法债基中，不同封闭期的规模分布及变化情况..........7图表9 2025年前三季度进入开放期的36只基金债券持仓分布情况...............................8图表10 2025年前三季度进入开放期的基金前五大重仓券等级分布情况.......................8图表11 2025年前三季度进入开放期的基金前五大重仓券期限分布情况.......................8图表12 2025年10月至2026年6月分期限到期规模情况单位：亿元.........................9图表13各期限品种中短票收益率及信用利差水平...........................................................9图表14当前3y、5y政金债利差水平仍处于2022年以来的相对高位..........................10 进入2025年四季度，新一批以摊余成本法计价的定开型债基迎来集中开放期，在债市波动加剧背景下，由于此类产品可以提供稳定可预期的收益，一定程度上解决了投资者对未来债市不确定性的担忧，受到市场的关注。 一、历史上的摊余成本法债基 摊余成本法定开债基自2019年成立以来已经历多轮开放期，今年四季度到明年上半年将进入又一轮集中开放高峰。时点上看，作为资管新规过渡期的红利产品，2019年5月摊余成本法定开债基开始发行，并于2019年四季度和2020年三季度迎来两波发行高峰期。近年产品不再新批，伴随产品进入存续期，又先后经历了两轮重新开放期高峰，分别是2022Q4-2023Q1和2023Q4，2025Q4-2026Q2预计将迎来第三轮开放期高峰。 资料来源：Wind，华创证券 存续产品的债券配置结构方面，政金债占主导、近年占比有所下降。政金债低风险、高流动性、低风险资本占用的特征符合银行资金对安全性和稳定性的偏好，相较银行自营资金直接投资政金债需缴纳所得税，通过摊余成本法定开债基投资政金债可起到免税的作用，因此产品的机构投资者占比较高，且主要投向政金债。自2019年以来，摊余成本法定开债基中债券资产主要配置政金债，但近年在低利率环境下占比缓慢下降，截至2025年三季度政金债的持仓占比已从高点的90%附近回落至75%附近。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 历史上当摊余成本法债基产品进入密集开放期时，与产品封闭期对应期限的重仓品种表现较好。由于摊余成本法定开债基采用摊余成本法估值，采取持有至到期策略，因此持仓债券期限通常与产品封闭期较为接近。回顾历史上摊余成本法定开债基进入开放期高峰的窗口，通常对应期限的重仓品种（彼时是政金债）表现较好，当3y摊余成本法债基产品集中成立（2019Q4）或重新开放（2022Q4-2023Q1和2023Q4）时，可以看到3-1y政金债利差的明显压缩，7y摊余成本法债基产品集中成立（2020Q3）则对应7-3y政金债利差的明显压缩。 资料来源：Wind，华创证券 二、本轮有什么不一样？ （一）投资者视角：银行维持稳定需求，今年理财资金明显增加 1、银行自营：近年保持对产品长期配置的稳定需求 关联方口径下，近年银行自营持有摊余成本法定开债基规模保持在2500亿元左右，主要持有3y及以上产品，体现对产品长期配置的稳定需求。根据关联方持有基金的口径，2022年以来，银行自营持有摊余成本法债基的规模稳定在2500亿元左右，由于摊余成本法债基不再新批、具备壳价值，产品进入开放期后资金或以滚续为主。分期限来看，银行对3y、5y和7y附近封闭期产品的持有分布较均匀，占比均在30%附近，而2年以内的规模合计占比不足10%，指向银行自营持有摊余成本法债基或以长期配置为目的，短期交易诉求不高。 2、银行理财：稳净值目标下，对产品需求明显增加 2025年银行理财通过信托机制平滑估值的方式面临整改，稳净值压力下大幅增持摊余成本法债基。据普益标准披露的银行理财前十大持仓数据，银行理财持有摊余成本法定开债基的规模从2024年第四季度的171亿元大幅攀升至2025年第三季度的930亿元，增幅接近5.4倍。从基金类型来看，银行理财偏好中长期纯债基金，截至2025年第三季度，银行理财持有的摊余成本法债基中，中长期纯债基金、短期纯债基金及混合一级债基的持有规模分别为762亿元、86亿元、82亿元，占比依次为82%、9%、9%。 资料来源：普益标准，Wind，华创证券 资料来源：普益标准，Wind，华创证券 与银行不同，目前银行理财增持产品的期限较短。相较长期限政金债，银行理财更偏好中端信用债，而往年摊余成本法债基以银行资金和配置政金债为主，对银行理财吸引力有限，2024年第四季度理财前十大持仓中摊余成本法债基