三季度业绩持续高增长，资本开支环比下滑

腾讯控股(00700.HK) 维持Buy买进 何利超H70529@capital.com.tw目标价(港币)HK$760 三季度业绩持续高增长，资本开支环比下滑 结论与建议： 公司公布2025年三季度业绩，25Q3公司实现收入1929亿元，同比+15%，环比+5%；实现经营盈利636亿元，同比+19%；Non-IFRS归母净利润726亿元，同比+18%。业绩略高于市场预期，维持“买进”评级。 ◼游戏业务高速增长，海外游戏业务增速超市场预期：Q3增值服务收入同比+16%至959亿。其中国内游戏增速15%，考虑到去年同期《DNFM》新游带来的高基数，增速表现符合预期；海外游戏增速43%，海外市场增速再超预期。国内游戏主要是《三角洲行动》持续火爆，新游《无畏契约》手游版表现良好，此外《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏同样维持正增长；海外spuercell旗下如《皇室战争》高速增长，新游《消逝的光芒：困兽》同样表现不俗。Q3社交网络收入同比+5%至323亿，主要得益于视频号直播收入、音乐付费会员收入和小游戏平台服务费的增长。 ◼AI赋能下广告业务强于行业水平，超出市场预期：受益于AI赋能的广告平台升级和广告加载率的提高，Q3营销服务收入同比+21%至362亿，考虑到三季度国内消费表现疲弱，公司广告业务增速强于行业平均水平。预计AI对于全域生态广告ROI的提高未来仍将持续，后续广告业务有望维持高于市场水平的增长。 买进◼金科企服业务回暖，符合市场预期：Q3金科及企服收入同比+10%至582亿，主要受益于商业支付活动增长、消费贷款服务收入增长、云服务收入（包括企业客户对AI相关服务需求上升）增长以及微信小店佣金增长。未来伴随行业回暖，相关收入有望进一步提升。 ◼毛利率维持较高水平，资本开支环比下降：Q3集团毛利率56%，同比提升3个百分点，维持较高水准，自研游戏、视频号、搜一搜等高毛利率业务带动集团毛利率提升。Q3资本开支130亿元，同比-24%，环比-32%，公司表示2025年全年资本开支将低于此前指引，我们判断资本开支下降可能持续受H20等海外芯片采购节奏影响。 ◼AI有望短期内持续提升游戏/广告两大核心业务：米哈游创始人蔡浩宇所带领的AI游戏团队研发的全AI交互新游《Whispers from the Star》推出预告片，游戏全程由玩家和主角语音交流引导，每个决策都将带来不同的剧情走向和场景生成，实现“千人千面”的游戏效果。本作或预示着以AI强交互为核心的新游戏形式即将到来，腾讯作为国内游戏核心厂商兼具强大AI研发能力，未来游戏业务将具备进一步增长潜力；AI同时也将赋能用户提升平台点击量、匹配用户潜在需求，为广告主提供的更高的投资回报率。 ◼盈利预测：我们预计公司2025-2027年净利润分别为2253/2563/2905亿元，YOY分别为+16.1%/+13.8%/+13.3%；EPS分别为24.6/28.0/31.8元，当前股价对应2025-2027年P/E为24/21/19倍，维持“买进”建议。 ...................................................接续下页