如何看待岁末年初的政府债供给？

固收专题报告/2025.11.13 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖在今年财政整体前置的情况下，虽然四季度地方债盘活存量，但政府债整体净融资规模或仍远低于去年同期，带动四季度社融增速持续下行，我们预计年底增速约8.2%，因此坚定看年底利率下行。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 而考虑到当前经济压力，以及2026年地方债提前批下达时间偏早，因此明年年初政府债发行节奏或偏快，预计明年一季度政府债净融资同比增加1.2-1.5万亿元，带动一季度社融增速小幅修复。 联系人闵志新minzx@ctsec.com ❖今年前十月政府债发行情况如何？ 总量方面，今年前十月，我国政府债累计发行规模约22.24万亿元，净融资规模12.08万亿元，较去年同期多增3.77万亿元。国债发行规模约13.15万亿元，净融资规模5.62万亿元；地方债发行规模约9.09万亿元，净融资规模6.46万亿元。发行节奏方面，前十月国债发行进度较快，其中国债、特殊再融资债发行节奏较快，新增地方债发行节奏相对均衡。10月末，国债发行进度达84%，地方新增一般债、新增专项债发行进度分别为86%、90%。 相关报告 1.《 利 率| CD利 率 能 不 能 向 下 突 破1.6%？》2025-11-132.《利率|三季度货政报告公布，宽松可期》2025-11-123.《利率| PPI超预期，有色能否全面拉动PPI？》2025-11-11 ❖11-12月政府债剩余额度几何？ 预计11-12月政府债发行规模约为4.09万亿元，净融资规模约为1.89万亿元，较去年同期减少1.1万亿元，其中11月减少0.7万亿元，12月减少0.4万亿元。预计11-12月国债发行规模约2.76万亿元，净融资规模约0.84万亿元，地方债发行规模约1.34万亿元，净融资规模约0.96万亿元。 ❖明年一季度政府债发行规模如何展望？ 我们对明年财政安排主要假设两种情况，一是假定明年赤字率与今年持平，二是假定明年赤字目标与今年持平。 在第一种假设情况下，明年一季度政府债发行规模或在8.8万亿元，净融资规模或在5.6万亿元，较今年同期增加1.2万亿元。在第二种假设情况下，明年一季度政府债发行规模或在8.4万亿元，净融资规模或在5.3万亿元，较今年同期增加0.9万亿元。对于社融，在上述两种情况下，明年一季度社融同比增速在8.3%附近，相比今年末修复0.1个百分点。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1今年前十月政府债供给回顾...................................................................................42今年11-12月政府债剩余额度几何？......................................................................73明年一季度政府债发行规模如何展望？.....................................................................94风险提示..........................................................................................................11 图表目录 图1：2024年1-10月和2025年1-10月政府债供给情况...........................................4图2：2021-2025年前十月国债净融资规模...............................................................4图3：2021-2025年前十月地方债净融资规模............................................................4图4：前三季度国债发行进度较快.............................................................................5图5：2021-2025年1-10月各期限国债发行规模......................................................5图6：2025年1-10月新增一般债供给情况...............................................................6图7：2025年1-10月新增专项债供给情况...............................................................6图8：2025年1-10月新增地方债供给情况...............................................................6图9：2021-2025年1-10月地方债发行情况............................................................6图10：特殊再融资债发行情况................................................................................6图11：未披露“一案两书”的新增专项债发行情况.....................................................6图12：今年1-10月新增专项债投向情况.................................................................7图13：10Y及以上地方债发行情况.........................................................................7图14：10Y及以上地方债发行期限结构...................................................................7图15：2024年11-12月政府债供给情况和2025年11-12月政府债供给预测................8图16：2024-2025年国债发行规模预测..................................................................8图17：2024-2025年国债净融资规模预测...............................................................8图18：2024-2025年地方债发行规模预测...............................................................9图19：2024-2025年地方债净融资规模预测............................................................9图20：2024-2025年政府债发行规模预测...............................................................9图21：2024-2025年政府债净融资规模预测............................................................9 图22：2025年与2026年政府债供给额度预测1......................................................10图23：2025年与2026年政府债供给额度预测2......................................................10图24：2021-2026年一季度政府债发行情况...........................................................11图25：2021-2026年一季度政府债净融资情况........................................................11 1今年前十月政府债供给回顾 2025年1-10月，我国政府债累计发行规模约22.24万亿元，净融资规模12.08万亿元。其中，国债发行规模约13.15万亿元，净融资规模5.62万亿元；地方债发行规模约9.09万亿元，净融资规模6.46万亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 国债发行进度方面，1-10月国债整体保持了较快的发行节奏。虽然三季度以来发行节奏小幅放缓，但总体来看，今年国债发行进度仅次于2024年，10月末，国债发行进度（全部国债累计净融资规模/（中央财政赤字计划规模+特别国债计划发行规模））达84%，而2022至2024年平均发行进度为73%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从国债单券发行情况来看，除50Y一般国债和20Y特别国债外，绝大多数期限国债平均单券规模均较上一年有所增长。 今年1-10月新增地方债发行节奏偏慢。10月末，地方新增一般债发行进度（新增一般债累计发行规模/地方财政赤字计划规模）达86%，而2022至2024年平均发行进度为94%，地方新增专项债发行进度（新增专项债累计发行规模/地方专项债计划安排规模）达90%，而2022至2024年平均发行进度为97%。新增地方债发行节奏较慢一方面受提前批下达时间偏晚，于今年1月下达，而过往普遍为前一年四季度，另一方面，国债、特殊再融资债发行节奏较快，其与新增地方债呈错峰发行态势，因此今年新增专项债发行进度慢于同期水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 今年化债进度较快，特殊再融资债和未披露“一案两书”的新增专项债于前三季度已基本发行完毕。截至10月末，特殊再融资债和未披露“一案两书”的新增专项债分别发行20479亿元和12508亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从新增专项债投向来看，城乡建设是今年1-10月新增专项债第一大投向（22.0%）。此外，2月以来土储专项债重启，1-10月发行规模占比约11.1%，上海、广东等地发行规模较大。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从地方债发行期限结构来看，长久期地方债供给进一步提升。今年1-10月，10Y及以上地方债发行占比进一步提升，达75%，较2024年提升2pct，其中20Y和30Y地方债发行占比分别提升3pct和4pct，10Y和15Y地方债发行占比有所下降。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2今年11-12月政府债剩余额度几何？ 预计今年11-12月国债净融资规模约0.84万亿元，发行规模约2.76万亿元，较去年同期减少约1.1万亿元。若考虑按今年两会政府工作报告中安排的预算情况完成全年政府债发行，1-10月一般国债净融资规模约4.02万亿元，剩余额度约0.84万亿元（中央财政赤字计划4.86万亿元），1-10月特别国债净融资规模约1.6万亿元，考虑到6月到期2000亿元，1-10月特别国债发行规模约1.8万亿元，已全部发行完毕，从四季度国债发行计划也可以看出，今年