1月收官，政府债供给压力如何？

发布时间：2026-01-27 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 1月收官，政府债供给压力如何？ SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com ⚫规模与节奏：前置发力回归，增量主要来自地方债 2025年在赤字率上调带动下，政府债净融资升至约13.51万亿元，发行节奏整体平稳，国债重心偏向5至7月，地方债在2至4月与7至9月两段提速。2026年1月政府债净融资约1.16万亿元，同比多约2269.6亿元，增量主要由地方债贡献，地方债净融资约7294.4亿元，国债净融资约4267.5亿元。与历史均值相比，2026年1月略偏高，开年靠前发力回归，短期更需关注发行密度对资金面与承接情绪的扰动。 近期研究报告 《债市修复到位了吗？——流动性周报20260125》-2026.01.26 ⚫期限结构：国债中长端放量，地方债超长权重抬升 1月国债各期限普遍放量，中长期成为增量主力，10年期发行1800亿元，财政前置更多落在中长久期。超长期国债30年发行量升至320亿元，但在总发行中的占比继续回落。地方债30年发行规模增至2588亿元，占比升至30%，明显高于上年同期的21%，带动地方债加权期限由16.4年抬升至17.7年。期限中枢拉长后，承接压力更集中在30年等超长端，长端波动对整体定价的影响权重上升。 ⚫展望：供给压力前置，聚焦超长端供需再平衡进程 一季度政府债供给维持高位，节奏偏前与久期偏长两重特征叠加，阶段性冲击的核心在于供给集中度提升与超长端占比抬升。国债方面，发行节奏同比相近，但单期规模的调节空间决定了净融资仍可能处于偏高区间，需关注关键期限单期放量对曲线中端与超长端的边际扰动。地方债方面，新增限额提前下达与化债进入收官共同推动发行显著前置，1-2月在到期压力偏低的背景下形成更集中的净供给，且从1月发行结构看超长久期特征延续，供给压力更偏向超长端累积。一级市场反馈显示，近期投标倍数较去年均值有所回落显示债市一级热度回暖有限，但利差同步收敛、30年期倍数维持相对稳定，指向在当前收益率水平下承接能力暂稳，更多依赖被动配置资金消化，不过随着后续潜在配置力量的回归，发行承接环境将相对改善。在此背景下，短期需继续跟踪发行计划安排与超长期债集中发行日等微观情形对一级定价与二级情绪的阶段性扰动，中期关注期限结构在高供给常态下的需求变化趋势，尤其是超长端需求约束变化对利差与曲线形态的再定价。后续关键变量仍在财政增量安排的落地节奏与结构，包括赤字率设定、特别国债等潜在增量工具，及发行计划安排落地的持续影响。 ⚫风险提示： 政策变化风险。 目录 1一月政府债供给：靠前发力回归，发行期限偏长...............................................41.1规模与节奏：开年政府债发行放量，融资进度靠前..........................................41.2期限结构：国债相对持稳，地方债期限仍有上升趋势........................................41.3发行招标：近期地方债一级投标情绪尚可，承接能力暂稳....................................52一季度展望：供给端久期压力亟待再平衡.....................................................62.1发行计划：一季度供给与久期压力或持续偏强.............................................62.2机构需求：保险超长地方债需求或逐步回补...............................................72.3利差比较：发行情绪相对乐观，关注利差回归.............................................92.4政策基调：财政表态偏积极，关注后续发行安排..........................................103风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：2026年1月政府债发行较去年同期增加.............................................4图表2：2026年1月政府债发行占全年预计比重上升.........................................4图表3：2026年1月关键期限国债发行同比增量.............................................5图表4：2026年1月地方债发行加权期限继续抬升...........................................5图表5：2026年1月超长地方债全场倍数有所下行...........................................6图表6：2026年超长地方债-国债利差持稳或下行............................................6图表7：2026年一季度地方债计划发行规模.................................................7图表8：按已披露测算2026年一季度地方债融资规模........................................7图表9：1月后保险超长地方债配置力度往往恢复............................................8图表10：预计保险1月开门红成色尚可，负债规模抬升......................................8图表11：保险超长债买入额随保费收入增长斜率加大........................................9图表12：预计保险加配超长地方债空间在4800-9000亿......................................9图表13：超长地方债一二级利差向均值水平回归...........................................10图表14：超长地方债发行利率与国债利差持续修复.........................................10图表15：财政支出“只增不减”，政府债预期发行规模或继续扩张..............................11 1一月政府债供给：靠前发力回归，发行期限偏长 1.1规模与节奏：开年政府债发行放量，融资进度靠前 2026年1月政府债发行量较去年同期显著增加，靠前发力趋势似有回归迹象。从1月发行情况看，2026年政府债发行节奏明显前移，合计净融资约11561.9亿元，其中国债净融资约4267.5亿元，地方债净融资约7294.4亿元。较2025年1月政府债净融资额9292.3亿元，今年1月合计同比多2269.6亿元，增量主要来自地方债部分：地方债净融资较去年同期的4761.0亿元增加2533.4亿元，国债净融资较去年同期的4531.3亿元小幅回落263.8亿元。与近年水平比较，2020年至2024年1月政府债净融资均值约10807.4亿元，2026年1月略高于该均值，并明显高于2025年同期。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2期限结构：国债相对持稳，地方债期限仍有上升趋势 从期限结构看，2026年1月国债供给呈现出各期限普遍放量的特征，而地方债在保持较高发行强度的同时，发行期限相对持稳。（1）国债方面，2026年1月各主要期限发行规模均明显高于前两年同期，中长期限成为放量主力，其中2Y、3Y、5Y、7Y与10Y分别达到1750、1650、1500、1600和1800亿元，显示财政前置发力更多通过中长久期品种落地。从超长期限看，30Y国债发行规模虽由2024 年的280亿元上升至2026年的320亿元，但其在总发行中的占比却呈持续回落趋势，由2025年1月的2.95%降至2026年的2.63%，普通超长期国债发行量在总发行扩量同时仍保持稳定。（2）地方债方面，2026年1月发行规模同比大幅抬升的同时，超长债占比持稳，但加权期限有上升趋势。分期限看，10年期地方债发行规模升至2511亿元，占比回升至29%，继续作为重要承载区间；15年期与20年期发行规模分别为923亿元和1438亿元，整体保持在较高水平；30年期月底放量，全月发行规模进一步增至2588亿元，占总发行比重上升至30%，明显高于2025年的21%。从整体结构看，2026年地方债加权期限从去年同期的16.4年上行至17.7年，反映期限中枢再次拉长，主要由30年期占比抬升所推动。在地方债总量维持高位运行的背景下，发行端对超长期限的依赖重新增强，期限结构由此前向中长期回摆的状态，转向中长期与超长期同步放量、且超长端权重明显上升的格局，意味着市场承接压力将更多集中在30年超长期品种。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3发行招标：近期地方债一级投标情绪尚可，承接能力暂稳 从一级市场表现看，2026年1月地方债发行整体保持平稳，但资金参与强度较前期有所回落。（1）发行全场倍数方面，今年以来地方债发行招标10年期约为15倍，低于2025年约21倍的平均水平；15年期与20年期在20倍左，也较2025年分别约21倍和22倍有所下降；30年期约为22倍，与2025年均值大体相当。整体来看，2026年1月地方债一级市场的参与资金密集程度持续回 落，发行更多依靠被动资金承接。（2）发行定价方面，2026年1月地方债与国债利差处于相对收敛区间，10年期利差约15bp，15年期与20年期在20bp附近，30年期约22bp，较2025年中后期普遍处于20-25bp以上的水平明显回落，显示在当前收益率条件下，地方超长期债的供需关系仍保持相对稳定。综合来看，与2025年平均水平相比，2026年1月地方债一级市场承接结果尚可，但市场热度仍未有太大变化，在供给维持高位，尤其是超长端继续集中发行的背景下，市场对流动性环境与利率定价环境的依赖度将有所提高。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2一季度展望：供给端久期压力亟待再平衡 2.1发行计划：一季度供给与久期压力或持续偏强 整体来看，结合我们此前的年度展望，2026年政府债供给总量将继续维持在高位，国债发行节奏或较上一年度相对平稳，以为地方债前置发行留出空间；但考虑特别国债安排尚存不确定性以及财政政策“稳开局”的诉求，一季度国债净融资仍将处于相对高位区间，预计单季净融资规模0.5-1.5万亿元；地方债方面，在提前下达新增限额与化债政策进入收官阶段的共同作用下，发行节奏更具前置特征，一、二季度或成为全年供给高峰，预计单季净融资水平2.45-2.47万亿元。 （1）国债方面，从财政部公布的一季度发行安排来看，关键期限国债、短期国债和超长期一般国债发行节奏均与历史同期相近，因此发行强度更多通过确 定单期规模调节，建议关注2月4日发行2年期国债的计划规模。（2）地方债方面，根据企业预警通统计，1-3月地方债预计发行规模约2.44万亿元，其中1月预计发行8385.1亿元，2月已披露8214.4亿元，3月已披露7821.8亿元，月均处于8000亿元左的高位区间，显示地方债阶段性供给压力偏高。从净融资角度看，根据已披露