1月政府债供给期限缩短了吗？

固收专题报告/2025.12.30 证券研究报告 核心观点 ❖当前市场的一致预期是2026年财政将前置发力，我们认为虽然1月政府债供给放量可能性较大，但并不意味着将推动利率大幅上行，央行对利率的诉求是稳，货币配合财政有一个阈值，10年国债1.85%、30年国债2.3%、地方债一级发行与二级国债收益率点差30~35bp，央行就会加大流动性投放或者引导大行加大买债力度。而且从过去两年经验来看，市场担忧供给的阶段都是做左侧好时机，债市依然可以乐观看待。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师闵志新SAC证书编号：S0160525120006minzx@ctsec.com ❖明年年初地方债发行期限缩短了吗？ 首先，1月计划发行规模整体上升。截至12月30日，共有21个地区披露2026年1月地方债发行计划，规模合计7712亿元，而这些地区在2025年1月计划发行规模为2846亿元，较2026年1月低约4866亿元，主要原因是四川、江西等地在2026年1月计划发行规模大幅上升。 相关报告 1.《2025：非典型震荡市——利率债年度复盘》2025-12-302.《一份相对满意的答卷——2025年中国金融稳定报告点评》2025-12-303.《转债主动调整冷却期，如何定价？——宏图转债调整冷却期点评》2025-12-29 其次是发行期限结构有所变化，但不能简单认为发行期限将显著缩短。粗略对比，似乎2026年一季度地方债发行期限有所下降，且广西和浙江（不含宁波）没有30年期地方债发行计划。但要注意两点，一是样本有限，目前仅3个地区披露地方债发行期限，难以据此判断趋势。二是部分地区，如广西披露发行期限时会将不同期限发行规模合并披露，难以判断各期限发行具体规模，仅取平均值或与实际偏离过大。此外，地方债的季度发行计划通常与实际发行有较大出入。 ❖财政会不会调整发行计划？历史上，仅2015年财政出于地方债顺利发行而调整地方债发行计划。客观评估，当前财政收支面临一定压力，稳增长也存在紧迫性，而且项目期限逐渐拉长，因此地方债相关发行条例出台后，地方政府大概率不会因为二级市场利率波动而轻易推迟发债或缩短发行期限。 ❖一级供给放量，债市怎么看？今年央行似乎并没有刻意地维稳一、二级利差，一、二级利率变化也会互相加强，因此不能排除债市波动的可能性。但央行的行为似乎有一个阈值，对应10年期国债上限1.85%、30年期国债上限2.3%，30年期地方债的一级发行加点30~35bp，如果到达上述阈值，央行大概率会主动稳定资金，同时引导大行拉长期限买债。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1明年年初地方债发行期限缩短了吗？..........................................................................32财政会不会调整发行计划？......................................................................................43一级供给放量，债市怎么看？...................................................................................54风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：2025和2026年1月地方债发行计划.................................................................3图2：2026年一季度地方债计划................................................................................3图3：广西、浙江和宁波2025和2026年一季度地方债发行期限对比...............................3图4：2025年一季度地方债发行计划规模和实际值........................................................4图5：2025年一季度地方债发行计划..........................................................................4图6：30年期地方债利率走势及一二级利差情况............................................................6图7：大行对7-10y国债净买入.................................................................................6图8：大行对20y以上国债净买入...............................................................................6 1明年年初地方债发行期限缩短了吗？ 对比2025年一季度地方债发行计划，目前披露的2026年一季度地方债发行计划有几点值得关注。 首先是1月计划发行规模整体上升。截至12月30日，共有21个地区披露2026年1月地方债发行计划，规模合计7712亿元，而这些地区在2025年1月计划发行规模为2846亿元，较2026年1月低约4866亿元，主要原因是四川、江西等地在2026年1月计划发行规模大幅上升。 数据来源：中国债券信息网，财通证券研究所（注：数据截至2025年12月30日） 数据来源：中国债券信息网，财通证券研究所（注：数据截至2025年12月30日，仅对比已披露2026年1月地方债发行计划的24个地区） 其次是发行期限结构有所变化，但不能简单认为发行期限将显著缩短。粗略对比下，似乎2026年一季度地方债发行期限有所下降，且广西和浙江（不含宁波）没有30年期地方债发行计划。但要注意两点，一是样本有限，目前仅3个地区披露地方债发行期限，难以据此判断趋势。二是部分地区，如广西披露发行期限时会将不同期限发行规模合并披露，难以判断各期限发行具体规模，仅取平均值或与实际偏离过大。 此外，地方债发行计划通常与实际发行情况存在一定偏差。如2025年一季度地方债计划发行2.72万亿元，实际发行2.84万亿元。此外，部分地区有可能视情况调整发行规模，在各月末披露新的月度发行计划，合计值或与最初版本披露的季度计划发行规模有一定差距。 地方债计划发行期限也可能与实际情况有所不同。如广西在2025年3月计划发行7-10年期新增一般债97亿元，实际并未发行；3月计划发行20-30年期新增专项债405亿元，实际并未发行；原本一季度计划发行10年期再融资专项债200亿元，实际仅发行13亿元，而原本计划发行20-30年期再融资专项债13亿元，实际发行300亿元，并新增发行215亿元15年期再融资专项债。 数据来源：中国债券信息网，Wind，财通证券研究所 2财政会不会调整发行计划？ 历史上，仅有1次因为发行利率过高甚至发行失败所导致的调整地方债发行计划的先例，也就是2015年第一批置换债发行。 2015年3月25日，江苏省地方政府债券组团发行公告，第一批一般债券发行规模648亿元。 4月23日，原定公开招标的江苏省地方债确认推迟发行。 5月10日，财政部、央行、银监会三部门联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，并要求于8月31日前完成第一批置换债的发行。 5月12日，江苏省财政厅印发《2015年江苏省政府一般债券发行信息披露文件》，正式重启发行债券发行。 5月15日的国务院政策吹风会上，央行表示在地方置换债发行过程中，不会涉及到中央银行流动性操作。潘功胜表示： “商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。我觉得在市场上有一些误读。” 5月18日，当年度的首只地方债开始发行。 客观评估，当前财政收支面临一定压力。1-11月，一般公共预算收入累计同比0.8%，政府性基金收入累计同比-4.9%，而一般公共预算支出和政府性基金支出分别累计同比1.4%和13.7%，四季度财政部盘活使用5000亿元地方债结存限额，也从侧面印证财政压力难以忽视。 另一方面，稳增长也存在紧迫性。11月宏观经济数据和金融数据均进一步走弱，企业和居民端需求仍有待提振，财政发力的迫切性进一步提升。 此外，《地方政府债券发行管理办法》和《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提到“地方财政部门应当均衡一般债券期限结构，充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限，专项债券期限应当与项目期限相匹配”，当前地方政府投资项目周期明显拉长，出于经济、社会、民生等因素考虑，地方政府大概率不会因为二级市场利率波动而轻易推迟发债或缩短地方债发行期限。 3一级供给放量，债市怎么看？ 我们认为虽然一季度政府债供给放量可能性较大，但并不意味着将大幅推动利率上行。 去年，央行对一级发行非常呵护，但今年情况有所变化，央行似乎并没有刻意地维稳一、二级利差，一、二级利率变化也会相互加强。因此不能排除债市波动的可能性。 但央行的行为似乎有一个阈值，对应10年期国债上限1.85%、30年期国债上限2.3%，30年期地方债的一级发行加点30~35bp，如果到达上述阈值，央行大概率会主动稳定资金，同时引导大行拉长期限买债。 而且市场对供给的担忧是静态的，去年以来的经验是，市场担忧供给的阶段都是做左侧好时机，供给落地后一般是利空出尽。例如去年上半年（特别国债担忧）和去年11月（特殊再融资债担忧）两次。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 4风险提示 经济表现可能超预期：经济表现非线性、可能超预期，并对国债市场形成超预期影响。 市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。 流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表