利率｜1月政府债供给低于预期吗？

固收定期报告/2026.01.25 证券研究报告 核心观点 ❖部分投资者认为1月政府债供给略少，是债市回暖的主要原因。但客观评估，今年1月政府债净融资在1.2万亿左右，还是显著高于去年同期，而且超长债供给的占比也高于去年1月或一季度。因此利率下行还是有其他内在原因，一是票息有一定回归，尤其是今年年初银行的买盘确实超乎想象，二是去年四季度一系列担忧因素已经提前发酵。往后看，我们建议配置盘继续配置长久期，但由于利率逐渐临近“下限”，如果没有其他利好催化，短期内利率下行节奏可能放缓，交易盘可以保持票息思维，以时间换空间。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖财政定调超预期吗？本次发布会基调平稳，更多是提振信心，并不代表实质性加码，类似的表述在过去岁末年初也存在。财政边际加力的趋势虽未变，但是加速度或会放缓，更侧重“结构与效用”。一方面，政策从单纯的量增转向精准滴灌，重点细化了对民间投资（四项支持）和消费（两项贴息）的支持，证明财政正流向杠杆效应更强的领域；另一方面，通稿未提及“房地产”，重点在于企业投资与内需消费。 相关报告 1.《流动性|银行结汇不是资金宽松的原因》2026-01-242.《高频｜二手房销售继续回暖，关注1月CPI走势》2026-01-243.《量化|金、油择时模型——大类资产配置的密码》2026-01-22 ❖怎么看1月政府债供给？1月政府债供给总量符合预期，但结构出现新变化。国债方面，发行节奏显著前置，1Y-10Y关键期限放量，30Y亦有小幅增多。值得注意的是，加权利率2.38%的30Y国债吸引力凸显，全场倍数高达5.17，认购热情远超去年同期。地方债方面，1月整体供给期限在变长，10Y、30Y供给占比均在29%以上，高于去年一季度，因此即使加权期限在缩短，但超长供给并不能说少。类型方面，一般再融资占比显著提升。长端认购热情虽不及去年同期，但30年地方债一二级利差已从上旬的25BP压缩至13BP，显示超长端情绪正在边际修复。 ❖本周债市复盘（1月19日-1月23日）：财政部出台贴息政策、特朗普收回关税威胁等因素构成利空；特朗普威胁对北约8国加征关税、海外市场波动导致避险情绪升温、7Y国债发行结果较好、央行超额续作MLF、传闻MLF降息等因素利多债市。全周债市收益率下行，国债和政金债利率曲线平坦化，10年国债收益率下行1.26bp至1.83%。 理财与久期跟踪：理财规模回升，久期震荡上行。截至1月18日，理财存续规模达到32.55万亿元，周度环比变化447.11亿元。本周公募基金久期下行。1月19日-1月23日，公募基金久期较1月16日上升0.028至2.33，久期分歧度下降，市场一致性预期略有上升。 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1财政部的表述是否意味着大规模增量？.......................................................................421月政府债供给低于预期吗？....................................................................................63供需担忧缓解，国债曲线变平..................................................................................104理财规模小幅上升.................................................................................................115本周公募基金久期下行，分歧度下降.........................................................................136风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：近三年开年财政部发布会对比............................................................................4图2：国债净融资进度...............................................................................................6图3：新增地方债发行进度.........................................................................................6图4：1月国债发行预期差.........................................................................................6图5：1月地方债发行预期差......................................................................................6图6：国债实际发行量趋势.........................................................................................7图7：1Y-10Y国债发行对比（202501 VS 202601）...................................................7图8：地方债发行期限结构.........................................................................................7图9：地方债发行类型对比.........................................................................................7图10：地方债实际发行量趋势..................................................................................8图11：10Y以上地方债发行对比（202501 VS 202601）.............................................8图12：2025年一季度地方债计划发行与实际发行........................................................9图13：2026年1月地方债计划发行与实际发行...........................................................9图14：国债走势....................................................................................................10图15：国开债走势................................................................................................10图16：国债利差走势.............................................................................................10图17：国开债利差走势..........................................................................................10图18：理财存续规模周度环比.................................................................................11图19：理财新发规模.............................................................................................11 图20：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................12图21：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................12图22：理财产品破净率统计....................................................................................12图23：货币基金收益率..........................................................................................13图24：现金管理类收益率.......................................................................................13图25：基金久期估计值..........................................................................................13图26：基金久期分歧指数.......................................................................................14 本周财政部召开新闻发布会，总结2025年工作并展望今年财政部署，有哪些新亮点？1月政府债发行又有哪些新趋势？ 1财政部的表述是否意味着大规模增量？ 本次发布会整体基调平稳，符合预期。 投资者核心关注两点表述： 其一，“总量增加”的定调。“要着重强调的是，在2025年更加积极的基础上继续扩大财政支出盘子，本身就体现了政策是十分积极的。” 其二，对于我国政府负债水平的评估。“从国际比较看，我国政府负债率依然较低，远低于G20国家政府负债率平均水平。” 我们认为，这两个表述主要侧重打消市场对于政策不及预期的疑虑，不可以简单理解为政策力度要加码。 对于第一点，岁末年初提振预期至关重要，过去几年开年的财政表述也有类似的表述。比如，2024年提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，2025年更是提出“实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力”，并且在具体措施上也明确了“提高财政赤字率，加大支出强度”、“安排更大规模政府债券”。从整体力度看，本次发布会没有类似于去年显著扩张财政总量的表述，对于今年财政规模的定位是：财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平。从边际变化的角度，这或许会给投资者造成财政支持力度不及去年的错觉，实际上，财政边际加力的趋势不会改变，只是加速度可能不及去年。 对于第二点，相关表述是在总结2025年财政工作