固定收益市场周观察：政府债供给如何影响债市

政府债供给如何影响债市 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：上周五，置换隐性债务地方债的发行首秀——河南10年债利率偏高，使得市场对供给担忧再起，长债收益率随之反弹。政府债供给加速将如何影响债市？考虑到23年10-11月，市场曾因特殊再融资债和特别国债的集中发行产生波动，我们对比当时情况进行分析。从当时的国债市场和资金市场看，利率水平均有所升高，其中资金利率波动加大，中枢提升，1年期国债利率与资金利差有所走高，但10年期国债利率与资金利差则相对稳定。从机构行为角度可以对23年四季度的曲线“熊平”做出解释：第一，市场担心央行边际收紧，短端利率上行幅度更大；第二，当供给压力变大后，大行在一级市场买入债券规模相应变大，在二级市场买入债券规模就会相应变小，所以短期国债被挤出效应也就更加明显。用去年情况对比目前情况，一方面，我们认为央行今年对资金面呵护程度更高，资金利率因供给冲击造成的上行压力或小于去年，DR资金利率或更加平稳，或使得债券利率的波动幅度也会小于去年；另一方面，大行因一级市场买入规模变大对二级市场买债的挤出效应仍会存在，考虑到今年大行二级市场买入仍以短债为主，所以短债波动幅度或仍大于长端，资金分层现象也会因此继续存在。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待会议之后的债券市场：固定收益市场周观察2024-11-1211月债市展望：固定收益市场周观察2024-11-04估值调整压力依然偏大，关注票息价值回归机会：2024年10月小品种月报2024-11-04 ⚫信用债周度回顾和观点：11月11日至11月17日信用债一级发行3240亿元，在持续下跌后回升至10月底水平，信用债一级市场有所回暖；总偿还量小幅上升至2094亿元，并最终实现大额净融入1147亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，低等级修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.47%、2.70%和2.60%，相比前一周分别下行12bp、4bp和65bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约6bp，低等级、中长期限下行幅度更大，AA级1Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛平，最终信用利差同步收窄，短端收窄幅度更大，其中AA级1Y利差最多收窄8bp。各等级期限利差中高等级收窄、低等级走阔；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外继续全面收窄，中枢约5bp，其中青海、甘肃两省利差平均数仍略有走阔，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在3~5bp左右，天津城投债信用利差平均数最多收窄8bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度略小于城投，中枢为4bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比小幅下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园、融创和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、融侨和奥园。本周后半周权益市场承压，债券市场也有所波动，但信用债情绪尚可，中长期限高资质信用债成交额持续提升，年末配置力量有重新回归的迹象，我们建议依旧以保持流动性为前提，在控制久期的同时适当挖掘票息价值。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益指数冲高回落，主要股指收跌，中证转债指数下跌0.91%。行业方面，上周仅传媒上涨，房地产、国防军工、非银金融领跌。从评级、存量、价位看，上周中高评级转债受光伏、电子部分个券拖累，表现相对较弱。近期转债出现止盈迹象，但转债当前仍相对便宜，估值在此轮行情中仅小幅上行，但反弹的前提是权益稳健上行吸引潜在资金，我们仍看好后续及明年的权益及转债市场，尤其在25年供给减少，存量大幅退市的情况下。受益消费补贴、地方化债等个券可保持关注。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：政府债供给如何影响债市................................................................................51.2信用债：情绪尚可，年末配置力量有重新回归的迹象...................................................51.3可转债：市场略有分歧，转债依然可期........................................................................61.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................61.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................6 2利率债回顾与展望：债市利率下行..............................................................7 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................72.2债市利率下行.............................................................................................................10 3高频数据：乘用车销售数据维持高位.........................................................11 4信用债回顾：一二级同步回暖...................................................................13 4.1负面信息监测.............................................................................................................134.2一级发行：发行量明显回升，融资成本延续下行趋势................................................144.3二级成交：估值维持下行趋势，信用利差同步收窄...................................................15 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：23年四季度，1年期国债与资金利差走高更明显（%）.....................................................5图2：23年四季度，大行主要变化在于减少短债购买（亿元）....................................................5图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................6图4：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................7图5：地方债发行规模一览...........................................................................................................7图6：上周央行公开市场操作情况................................................................................................8图7：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................8图8：回购成交量变动情况...........................................................................................................8图9：7天资金利率变动...............................................................................................................8图10：存单发行量变化................................................................................................................9图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................9图12：各期限存单发行额分布.....................................................................................................9图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）................................................................................9图14：存单发行利率一览............................................................................................................9图15：存单二级收益率一览（%）...............................................................................................9图16：各期限利率债收益率变动情况...........................................................................