固定收益市场周观察：一季度利率债供给如何？

报告发布日期 一季度利率债供给如何？ 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：国债方面，按照财政部公布的25Q1国债发行计划，相对于24Q1发行期限分布基本一致，数量上多发一只91天贴现国债。发行节奏上，25年一季度供给在各月份更加平均.假设一季度关键期限附息国债单只发行额维持在千亿左右，贴现国债、超长期限国债单只发行额与24年1月类似，保持在300亿附近，1-3月国债发行额分别约为8100、8400、8500亿，净融资分别为2446、2909、1579亿。政金债方面，根据21财经报道，明年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，合计净融资7500亿左右，较去年一季度-1766亿抬升9250亿。地方债方面，1月春节前大幅发行放量概率不大。假设25年地方赤字规模7500亿、新增专项债规模继续小幅抬升至4万亿左右，根据近三年一季度新增额度完成比例，1-3月地方债发行量分别在3190、5335、6307亿左右，净融资分别约2375、5005、5311亿。综合来看，在政金债一季度2万亿发行量、地方债春节后开始供给放量的前提下，利率债供给在一季度发行量合计6万亿左右，净融资合计2.7万亿；较24年一季度发行量5.3万亿、净融资1.26万亿，净融资抬升1.44万亿，幅度较大。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待债市止盈压力？：固定收益市场周观察2024-12-30继续向流动性要收益：固定收益市场周观察2024-12-23拥抱流动性，关注预期差：固定收益2025年度投资策略（利率债）2024-12-22票息策略占优，适当向流动性要收益：固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债）2024-12-17 ⚫信用债周度回顾和观点：12月30日至1月5日信用债一级发行1239亿元，环比缩减约28%；但同时总偿还量大幅下降至826亿元，仅为前一周的约1/3，最终实现净融入约412亿元，净融资表现逐渐修复。融资成本方面，各等级中票发行成本中高等级下行，低等级明显上行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为1.93%、2.21%和2.78%，相比前一周分别下行7bp、下行25bp和上行31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。信用债估值全面显著下行，下行中枢约10bp，长期限下行趋势更明显；信用利差同步收窄，AA+级1Y信用利差最多收窄13bp，信用债迎来补涨；各等级期限利差全面收窄，高等级收窄幅度普遍较大；各期限AA-AAA等级利差中短端均走阔，长端略有收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约9bp，其中青海、辽宁利差平均数最少收窄约6bp，其余省份利差平均数基本均收窄9bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄且幅度相近，中枢约10bp。房地产行业AA+级估值仍明显上行，全行业利差平均数基本均收窄10bp左右，与城投债幅度相似。二级成交方面，受假期因素影响换手率明显下滑，上周高折价债券数量有所减少，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。上周信用债补涨之后利差保护略有下降，但依然未到止盈点，建议继续挖掘中低资质城投以及产业债中的房地产央国企及景气行业民企，二永债则是以高流动性国股行二永做波段为主，同时关注化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益市场大幅下挫，行业方面，上周美容护理、非银金融、商贸零售跌幅较小，机械设备、电子、建筑材料跌幅居前。全A日均成交额1.33万亿，较上周下滑479.41亿元。在权益普跌的情况下，转债跌幅有限，中证转债指数下跌1.70%。平价中枢下跌7.7%，来到86.8元，转股溢价率中枢上行7.2%，来到34.5%。日均成交额下行至400.68亿元。从风格看，上周AAA、大盘以及低价转债跌幅较小。我们认为转债当前低估加欠配，依然具备性价比。同时纯债收益率不断下行，转债机会成本降低，固收资金对于向固收+要收益的诉求增强，预计转债估值仍有抬升潜力，转债市场有望迎来正股、估值双击，增量资金或将在年初资金重新配置和估值回升中逐步入场。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：一季度利率债供给如何？................................................................................51.2信用债：尚未到止盈点，继续抓住补涨机会.................................................................71.3可转债：转债回调可控，逢低可适当配置....................................................................71.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................81.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................8 2利率债回顾与展望：曲线继续牛平..............................................................9 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................92.2长端利率快速向下......................................................................................................11 3高频数据：开工率多下行..........................................................................13 4信用债回顾：信用债迎来补涨...................................................................15 4.1负面信息监测.............................................................................................................154.2一级发行：净融资额转正，中高等级融资成本继续下行............................................164.3二级成交：估值加速下行、信用利差收窄..................................................................17 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：25Q1各月份国债计划发行数量以及最终发行规模预测......................................................5图2：25Q1地方债已公布发行计划（亿元）...............................................................................6图3：25Q1各项利率债净融资规模预测（亿）............................................................................7图4：25Q1利率债发行及净融资预测值（亿）............................................................................7图5：24年利率债发行与25年预测值对比（亿）.......................................................................7图6：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................8图7：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................9图8：上周央行公开市场操作情况................................................................................................9图9：各期限DR、R利率变动...................................................................................................10图10：回购成交量变动情况.......................................................................................................10图11：7天资金利率变动...........................................................................................................10图12：存单发行量变化..............................................................................................................11图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）..............................................................................11图14：各期限存单发行额分布...................................................................................................11图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）.................................................