如何看待政府债供给与增量空间？

证券研究报告 固定收益|专题报告 如何看待政府债供给与增量空间？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月28日 证券研究报告 |报告要点 2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政表态整体较为积极，引发市场对年内出台增量财政支持工具的讨论。对此，我们从收支平衡、政府债供给等角度出发，分析年内财政支持工具的可能方式和潜在体量。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 固定收益|专题报告 2024年10月28日 信用周观点 如何看待政府债供给与增量空间？ 相关报告 1、《以史为鉴，化债规模猜想？》2024.10.21 2、《海外类互换便利工具知多少？》 2024.10.21 扫码查看更多 2024年一本账缺口或为1.2万亿 2024年1-9月全国一般公共预算收入同比减少2.2%，政府性基金收入同比减少 20.2%。若按照此增速外推，则2024年全年一般公共预算收入和政府性基金收入 将分别产生1.2万亿和1.4万亿的收入缺口。简而言之，2024年一本账缺口或为 1.2万亿。2023年末国债和地方一般债结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约1.5万亿，因此年内通过盘活政府债结存限额去补充一本账缺口存在一定可行性。此外，也可能向全国人大申请新的限额空间。 如何看待国债供给与增量空间？ 截至2024年9月末，2024年国债累计净发行33956亿元，发行进度为78%，年内 剩余净发行额度为9444亿元。2023年末我国国债余额为300326亿，限额为308608 亿。在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约8283亿的结存限额空间，可以通过 发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。历史上我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年4次新发特别国债。此次财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，结合银行资本充足率情况，我们推测本轮特别国债规模在5千-1万亿的可能性较大。 如何看待地方债供给与增量空间？ 截至2024年9月末，地方新增债累计发行42159亿元，发行进度为91%，剩余额 度为4041亿元。特殊再融资债的发行空间主要来源于地方政府往年结存限额，同时往年剩余政府债务限额的回收再分配机制有助于平衡不同区域的特殊再融资债额度需求。结合财政部会议表述，我们作如下分析：（1）1.2万亿中有约8000亿为特殊新增专项债且已基本发完。（2）剩余约4000亿来自地方政府结存限额，或用于年内四季度特殊再融资债发行。2023年末地方债结存限额约为1.43万亿，扣除财政部发布会上已确定使用的4000亿元，地方债还有较大的存量空间。 围绕地方化债还有哪些增量政策空间？ （1）参考2023年和2024年的数额，我们推测在未来每年的新增专项债中，或有 7000-8000亿元用于支持化债。（2）当前债务置换的最大空间约为1.85万亿，结合财政部会上表示“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，我们认为通过提高债务限额打开债务置换空间的必要性较高。据我们估算，假设总化债需求为12万亿，2024年四季度-2027年底或共有8.4万亿的限额调增需求，其中2024年为1.8万亿，2025-2027年各有2.2万亿，但实际调整方式和调整规模还有待后续会议确定 风险提示：市场风险超预期；财政政策力度不及预期。 正文目录 1.如何看待政府债供给与增量空间？5 1.12024年一本账缺口或为1.2万亿5 1.2如何看待国债供给与增量空间？6 1.3如何看待地方债供给与增量空间？8 2.本周信用事件与收益率图谱13 2.1本周重点信用事件13 2.2收益率图谱13 3.信用债市场回顾17 3.1一级市场17 3.2二级市场20 4.风险提示25 图表目录 图表1：2024年全国财政收入缺口测算（万亿元）5 图表2：国债累计净发行规模（亿元）6 图表3：国债累计净发行进度（%）6 图表4：国债发行进度与剩余额度测算（亿元）6 图表5：2015-2023年国债结存限额空间（亿元）7 图表6：我国历史上4次增发特别国债基本信息7 图表7：国有大行TLAC缺口测算（截至2024年上半年末）（亿元，%）8 图表8：地方新增债累计净发行规模（亿元）9 图表9：地方新增债累计净发行进度（%）9 图表10：地方债发行进度与待发额度测算（亿元）9 图表11：地方债往年结存限额（亿元）10 图表12：2024年“特殊”新增专项债发行规模（亿元）11 图表13：财政部发布会后特殊再融资债的已披露发行规模（亿元）11 图表14：未来化债规模与限额调增需求测算（万亿）13 图表15：本周重点信用事件明细梳理13 图表16：本周各期限城投债收益率情况（%）13 图表17：各省份城投债收益率情况（%）14 图表18：本周各期限产业债收益率情况（%）15 图表19：各行业产业债收益率情况（%）15 图表20：本周金融债收益率情况（%）16 图表21：信用债发行（亿元）17 图表22：城投债发行（亿元）17 图表23：本周各类型信用债发行量（亿元）18 图表24：本周各等级信用债发行量（亿元）18 图表25：本周信用债取消发行量（亿元，%）18 图表26：本周信用债票面利率（%）19 图表27：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）19 图表28：本周信用债投标下限（BP）20 图表29：本周产业债和城投债投标下限（BP）20 图表30：本周信用债各评级投标下限（BP）20 图表31：本周信用债各期限投标下限（BP）20 图表32：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）21 图表33：本周城投债各评级成交情况（亿元）21 图表34：本周产业债各评级成交情况（亿元）21 图表35：本周各评级城投债利差变动（BP）22 图表36：本周各评级产业债利差变动（BP）22 图表37：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）22 图表38：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）23 图表39：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）23 图表40：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）24 图表41：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）24 图表42：本周产业债异常成交情况（%，BP）24 图表43：本周城投债异常成交情况（%，BP）25 1.如何看待政府债供给与增量空间？ 2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政表态整体较为积极，引发市场对年内出台增量财政支持工具的讨论。对此，我们从收支平衡、政府债供给等角度出发，分析年内财政支持工具的可能方式和潜在体量。 1.12024年一本账缺口或为1.2万亿 2024年以来，财政运行整体承压，1-9月全国一般公共预算收入同比减少2.2%，政府性基金收入同比减少20.2%。若按照此增速外推，则2024年全年一般公共预算收入和政府性基金收入将分别产生1.2万亿和1.4万亿的收入缺口。简而言之，2024 年一本账缺口或为1.2万亿，一本账+二本账缺口合计或为2.6万亿。 考虑到政府性基金预算更多是以收定支，因此我们主要考虑补充一般公共预算收入缺口所采取的工具。通常来说，补充一般公共预算缺口的手段包括动用预算稳定调节资金、从国有资本经营预算或政府性基金预算调入、增发政府债。前两类资金规模有 限，因此我们认为2024年内若有增量财政支持出台，则增发政府债的概率较大。 我国政府债采取余额管理制度，增发政府债必须有对应的债务限额空间。2023年末国债和地方一般债结存限额分别为0.83万亿和0.68万亿，合计约1.5万亿，因此 年内通过盘活政府债结存限额去补充一本账缺口存在一定可行性。此外，也可能向全国人大申请新的限额空间。 图表1：2024年全国财政收入缺口测算（万亿元） 政府性基金收入（年初预算）7.1 政府性基金收入（预测数）5.6 一般公共预算收入（年初预算）22.4 一般公共预算收入（预测数）21.2 0.05.010.015.020.025.0 资料来源：中国政府网，国联证券研究所注：预测数据按照1-9月数据线性外推 1.2如何看待国债供给与增量空间？ 1.2.1目前四季度净供给空间为9444亿元 2024年7月政治局会议召开之后，国债发行提速明显，7-9月分别净发行4310亿、 10222亿和3895亿，三季度累计净发行18426亿。 截至9月末，2024年国债累计净发行33956亿元，按照43400亿的中央赤字，发行进度为78%，年内剩余净发行额度为9444亿元。 图表2：国债累计净发行规模（亿元）图表3：国债累计净发行进度（%） 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：国债发行进度与剩余额度测算（亿元） 国债 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1-9月发行 29865 48007 47053 64652 75466 97893 1-9月偿还 19793 23279 33840 47507 51777 63937 1-9月净发行 10072 24728 13213 17145 23689 33956 中央赤字+特别国债 18300 37800 27500 26500 41600 43400 发行进度 55% 65% 48% 65% 57% 78% 剩余额度 8228 13072 14287 9355 17911 9444 资料来源：Wind、中国政府网，国联证券研究所 1.2.28300亿的结存限额空间 在2024年10月12日的发布会上，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。在国债余额限额管理模式下，如果国债净发行超出中央财政赤字的部分在之前年度的结存限额内，就无需调整赤字率。2023年末，我国国债余额为300326 亿，限额为308608亿。也就是在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约8283亿的结 存限额空间，或可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。 图表5：2015-2023年国债结存限额空间（亿元） 中央财政债务余额中央财政债务限额 350000 300000 250000 200000 150000 100000 8283 8316 7811 4102 7170 6638 7301 5309 5842 50000 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：中国政府网，国联证券研究所 注：数据标签为中央财政债务限额-中央财政债务余额 1.2.3补充大行核心一级资本的特别国债规模或在5千-1万亿之间 特别国债相较于一般国债，主要有以下区别：（1）不计入赤字或一般公共预算，纳入政府性基金预算管理；（2）发行审批流程相对灵活，仅需国务院提请全国人大审 议，批准后由财政部执行；（3）通常发行用于特定用途。 历史上我国曾分别在1998年、2007年、2020年、2024年4次新发特别国债。具体来看：（1）1998年发行0.27万亿用于拨补工农中建四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿，用于购买2000亿美元外汇，作为国家外汇投资公司的资本金；（3） 2020年发行1万亿，用于地方公共卫生等基础设施和抗疫相关支出；（4）2024年在 《2024年国务院政府工作报告》中提