固定收益专题报告：透过政府债供给看本轮财政扩张

固定收益组分析师：李美雍（执业S1130524060003）limeiyong＠gjzq.com.cn 基本内容 10月，国新办发布会上，财政部部长蓝佛安就“介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，11月人大常委会“三箭齐发”推出近年最大力度化债举措，预计将安排“6+4+2”万亿助力地方化债，新一轮财政扩张周期或已悄然而至。作为逆周期调节的重要抓手，财政一直是近期市场关注热点，在潜在超量政府债供给之下，本轮财政扩张力度几何？从相对水平看，当前的财政发力空间还有多大？ 一、本轮财政扩张力度几何？ 从财政赤字角度看，据年初预算报告，今年财政政策基调为“积极”且“适度加力”，赤字率按3%安排，全国财政赤字规模为4.06万亿，比上年年初预算增加1800亿，增加值均为中央赤字，其中，中央财政赤字3.34万亿，地方财政赤字0.72万亿。 虽然年初预算中赤字规模扩张幅度并不大，但若从广义赤字角度看，我们将新增专项债、增发国债及用于化债的特殊再融资债纳入考虑范围内，假定今年GDP名义增速为今年政府工作报告中的预期目标5%，考虑今年新增2.4万亿特殊再融资债，则今年广义赤字率或达8.58%，已处于2018年以来的最高水平，若剔除2020年特殊因素的影响，2023年和2024年的广义赤字率或将处于近年来最高水平，观察广义赤字率的趋势变化，财政或于2022年开始已重回扩张区间，连续两年维持增长态势。 由于10月以来或有2.4万亿特殊再融资债落地，全年政府债净发行规模或超10万亿，同比增长近1.3万亿，较2022年增长近3万亿，财政扩张节奏已处于较快水平。 二、当前财政发力空间还有多大？ 我们主要通过两类指标核算当前赤字水平，一是用马斯特里赫特条约规定的政府债务余额/名义GDP，二是地方政府债余额/地方综合财力，地方综合财力主要考虑一般公共预算收入、政府性基金预算收入、上级补助收入以 及转移支付。 2023年末，我国中央政府债务余额约30.0万亿，地方政府债务余额约40.7万亿，约占名义GDP的56%，假定今年GDP增长约5%，中央政府债务余额增长4.34万亿（3.34万亿中央赤字+1万亿特别国债），地方政府债务余额增长7.02万亿（0.72万亿地方赤字+3.9万亿地方专项债+2.4万亿特殊再融资债），今年政府债务余额/名义GDP约62%。而对比世界主要发达国家，中国当前政府负债水平仍偏低。自2020年起，美国中央政府债务总额占GDP比重超100%，截至2022年末，美国、英国和日本中央政府债务总额占GDP比重均超100%，其中日本中央政府债务总额占GDP比重更是高达到216%，法国中央政府债务总额占GDP比重也达99%，相比之下，中国负债相对偏低，举债空间仍较大。 2023年末，我国32个地区债务余额/综合财力均值为121%，低于国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值上限150%，仅四地债务余额/综合财力超过150%，倘若综合财力剔除上级补助项，则目前32个地区债务余额/综合财力的均值为168%，超半数地区债务余额/综合财力超过150%，当前大部分地方政府财政收入一定程度上依赖上级补助，在当前2万亿特殊再融资债置换存量隐债的背景下，地方政府利息支出预计将得到大幅压降，一定程度上缓解财政压力。 风险提示 统计口径存在误差；供给超预期风险 内容目录 一、本轮财政扩张力度几何？......................................................................3二、当前财政发力空间还有多大？..................................................................4三、周度观察：未来一周预计将迎超量政府债供给....................................................51、政府债供给：本周供给5884亿，净融资5423亿..............................................52、流动性观察：本周净投放1868亿，资金面整体宽松...........................................73、二级走势：长端下行3.7BP，期限利差缩小..................................................9风险提示.......................................................................................10 图表目录 图表1：近年政府预期赤字目标...................................................................3图表2：今年政府广义赤字率或达近年最高水平.....................................................3图表3：年内政府债净发行规模或超10万亿（下表单位：亿元）......................................4图表4：今年政府广义赤字率或达近年最高水平.....................................................4图表5：2022年末美国、英国及日本中央政府债务总额占GDP比重均超100%............................5图表6：2023年32个地区债务余额/综合财力均值为121%............................................5图表7：本周政府债供给5884亿..................................................................6图表8：本周政府债净融资5423亿................................................................6图表9：未来一周（11/25-12/1）政府债预计发行情况...............................................6图表10：新增专项债累计发行进度................................................................7图表11：国债累计发行进度......................................................................7图表12：本周净投放1868亿.....................................................................8图表13：近三周资金投放与到期情况..............................................................8图表14：DR007和R007利率（%）.................................................................9图表15：同业存单发行利率（%）.................................................................9图表16：1Y和10Y国债到期收益率（%）..........................................................10 一、本轮财政扩张力度几何？ 从财政赤字角度看，据年初预算报告，今年财政政策基调为“积极”且“适度加力”，赤字率按3%安排，全国财政赤字规模为4.06万亿，比上年年初预算增加1800亿，增加值均为中央赤字，其中，中央财政赤字3.34万亿，地方财政赤字0.72万亿。 来源：Wind，国金证券研究所（注：政府预期目标为年初计划值，2024年为预测值） 虽然年初预算中赤字规模扩张幅度并不大，但若从广义赤字角度看，我们将新增专项债、增发国债及用于化债的特殊再融资债纳入考虑范围内，假定今年GDP名义增速为今年政府工作报告中的预期目标5%，考虑今年新增2.4万亿特殊再融资债，则今年广义赤字率或达8.58%，已处于2018年以来的最高水平，若剔除2020年特殊因素的影响，2023年和2024年的广义赤字率或将处于近年来最高水平，观察广义赤字率的趋势变化，财政或于2022年开始已重回扩张区间，连续两年维持增长态势。 来源：Wind，国金证券研究所（注：2024年为预测值） 由于10月以来或有2.4万亿特殊再融资债落地，全年政府债净发行规模或超10万亿，同比增长近1.3万亿，较2022年增长近3万亿，财政扩张节奏已处于较快水平。 二、当前财政发力空间还有多大？ 我们主要通过两类指标核算当前赤字水平，一是用马斯特里赫特条约规定的政府债务余额/名义GDP，二是地方政府债务余额/地方综合财力，地方综合财力主要考虑一般公共预算收入、政府性基金预算收入、转移支付及上级补助。 2023年末，我国中央政府债务余额约30.0万亿，地方政府债务余额约40.7万亿，约占名义GDP的56%，假定今年GDP增长约5%，中央政府债务余额增长4.34万亿（3.34万亿中央赤字+1万亿特别国债），地方政府债务余额增长7.02万亿（0.72万亿地方赤字+3.9万亿地方专项债+2.4万亿特殊再融资债），今年政府债务余额/名义GDP约62%。 来源：Wind，国金证券研究所（注：2024年为预测值） 而对比世界主要发达国家，中国当前政府负债水平仍偏低。自2020年起，美国中央政府债务总额占GDP比重超100%，截至2022年末，美国、英国和日本中央政府债务总额占GDP比重均超100%，其中日本中央政府债务总额占GDP比重更是高达到216%，法国中央政府债务总额占GDP比重也达99%，相比之下，中国负债相对偏低，举债空间仍较大。 来源：Wind，国金证券研究所 2023年末，我国32个地区债务余额/综合财力均值为121%，低于国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值上限150%，仅四地债务余额/综合财力超过150%，倘若综合财力剔除上级补助项，则目前32个地区债务余额/综合财力的均值为168%，超半数地区债务余额/综合财力超过150%，当前大部分地方政府财政收入一定程度上依赖上级补助，在当前2万亿特殊再融资债置换存量隐债的背景下，地方政府利息支出预计将得到大幅压降，一定程度上缓解财政压力。 来源：企业预警通，国金证券研究所 三、周度观察：未来一周预计将迎超量政府债供给 1、政府债供给：本周供给5884亿，净融资5423亿 本周（11/18-11/24）政府债供给合计5884亿，环比增加2745亿，其中国债3136亿，地方债2748亿；预计下周（11/25-12/1）政府债供给将达到9413亿，环比增加3529亿，净融资9022亿。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 下周政府债供给激增主要源于特殊再融资债放量，下周预计发行8942亿特殊再融资债。 本月新增专项债已发行452亿，年内新增专项债已累计发行39821亿，年初预算额度已全部发行完毕。 来源：Wind，国金证券研究所 本月国债净融资5273亿，年内国债累计净融资规模达43320亿，年内发行进度已接近100%。 来源：Wind，国金证券研究所（注：国债含特别国债） 2、流动性观察：本周净投放1868亿，资金面整体宽松 本周（11/24-12/1）净投放1868亿，其中累计投放19882亿，累计到期18014亿。其中，MLF累计到期14