固定收益专题报告：3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨

HeaderTable_User 1565635287 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Tabl e_Title 3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨 ——固定收益专题报告 Table_Summary 研究结论  从2018年年初至2018年年末，10年期国开债收益率下行120BP左右，至3.65%一线。展望2019年，还有多少下行空间？10年期国开债的底部是多少？从历史情况来看，2008年以来，3%是国开债的最低点，3.3%-3.4%左右是次低点。  本文，我们试图从七个维度将目前环境与历史上国开债的低点时期去对比，从而判断未来10年国开债能否下行至前期低点。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构情绪（市场杠杆水平）和外部环境。  我们参考的时间段包括，第一时间段，2008年8月11日至2008年12月15日；第二时间段，2008年12月16日至2009年1月12日；第三个时间段，2009年1月13日至2月5日；第四个时间段，2015年6月1日至2015年12月17日；第五时间段，2015年12月18日至2016年2月14日；第六时间段，2016年2月15日至2016年4月25日；第七时间段，2016年5月1日至2016年8月15日；第八时间段，2016年10月25日至2016年12月27日。  目前，10年期国开债收益率已经下行至3.6%左右，我们对于接下来的债市总体不悲观，但是下行空间我们认为有限，10年期国开债收益率或难以下行至3%的历史低点。  从经济来看，总量经济增速预计小幅回落。从通胀来看，CPI增速总体平稳，PPI 增速或持续回落。从资金面来看，货币政策仍易松难紧，流动性合理充裕。详见我们年度策略报告《利率中枢预计下行，纯债转债花开两枝——2019年固定收益年度策略报告》。  此外，虽然未来经济仍有下行压力，但 “稳增长”的力度可能进一步加大。  监管方面，未来在经济下行周期中，监管大幅收紧概率低。机构行为方面，2018年4月《资管新规》正式发布后，统一规范了各类资管产品的杠杆标准，并且对各类资管业务也进行了严格规范。即使市场资金宽松，机构也难以大幅加杠杆。外部环境方面，美国仍处于加息周期中，但根据12月联储议息会议点阵图显示，19年加息次数预期从3次下调为2次，美联储加息步伐或有所放缓。  我们根据对历史的回顾，构建了10年期国开债以上阶段的“得分体系”，本轮10年期国开债低点或在3.3%—3.4%一线。 风险提示  如果通胀超预期上行，将影响我们对利率的判断。 Table_ReportDate 报告发布日期 2018年12月29日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨 2 目录 一、国开债触及3%和3.3%的历史借鉴 ......................................................... 3 1.1 2008-2009年三个时间段的历史回溯 ........................................................................... 3 1.2 2015-2016年五个时间段的历史回溯 ........................................................................... 6 二、本轮10年期国开债低点或在3.3%—3.4%一线 .................................... 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨 3 一、国开债触及3%和3.3%的历史借鉴 从2018年年初至2018年年末，10年期国开债收益率下行120BP左右，至3.65%一线。展望2019年，还有多少下行空间？10年期国开债的底部是多少？从历史情况来看，2008年以来，3%是国开债的最低点，3.3%-3.4%左右是次低点。 本文，我们试图从七个维度将目前环境与历史上国开债的低点时期去对比，从而判断未来10年国开债能否下行至前期低点。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为（市场杠杆水平）和外部环境。 我们参考的时间段包括，第一时间段，2008年8月11日至2008年12月15日；第二时间段，2008年12月16日至2009年1月12日；第三个时间段，2009年1月13日至2月5日；第四个时间段，2015年6月1日至2015年12月17日；第五时间段，2015年12月18日至2016年2月14日；第六时间段，2016年2月15日至2016年4月25日；第七时间段，2016年5月1日至2016年8月15日；第八时间段，2016年10月25日至2016年12月27日。 图1：长端利率债达到阶段性历史低点 单位% 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1 2008-2009年三个时间段的历史回溯 第一时间段，2008年8月11日至2008年12月15日，10Y国开债从5.32%下行至3.3%的低点。 经济增速：受到次贷危机影响，经济增速下行，工业增加值自6月的16%下行至10月的8.2%，PMI自6月的52%下行至10月的44.2%，下半年除9月外PMI持续五个月在荣枯线以下。 22.533.544.555.566.52006-01-042006-08-042007-03-042007-10-042008-05-042008-12-042009-07-042010-02-042010-09-042011-04-042011-11-042012-06-042013-01-042013-08-042014-03-042014-10-042015-05-042015-12-042016-07-042017-02-042017-09-042018-04-042018-11-04中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨 4 通胀：4月CPI同比触及年内高点8.5%，其后CPI逐月下行，10月和11月分别降至4.0%和2.4%。 社融：5月社融存量增速触及年内高点19,73%左右，10月降至16.92%左右。 资金面：央行9月15日降息+定向降准、10月8日降准降息、10月29日降息，11月26日降准降息。在货币政策持续宽松影响下，7天回购利率中枢自6月的3.36%下行至12月的1.51%。 监管政策：监管总体对债市影响较小。 机构行为：08年2-4季度，混合型基金债券市值占基金资产比重上升,三四季度比重中位数水平在25%附近。 外部环境：07年9月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调50bp，为03年以来首次降息。07年6月起，美国十年期国债收益率开始震荡下行，07年12月起美国制造业PMI开始落至荣枯线以下。直至08年10月底，美联储降息9次，联邦基金利率自5.25%下降至1%。 图2：08年2-4季度混合型基金债券市值比重上升 图3：2008年国内工业增加值和PMI走势 数据来源：Wind ,东方证券研究所 数据来源：Wind ,东方证券研究所 第二时间段，2008年12月16日至2009年1月12日，10Y国开债收益率突破3.3%，下行至3.1%附近。 经济增速：11月工业增加值增速下探至5.4%，前值为8.2%；PMI降至38.8，前值为44.6。均为阶段最低点。 通胀：CPI同比继续下行，2009年2月CPI同比降至-1.6%。 社融：2008年10月，社融存量增速下行至16.92%，为阶段性低点。此后社融增速有所回升，2008年11月和12月分别上升至17.21%和18.19%。 资金面：2008年12月22日央行宣布降准降息，货币政策继续宽松。2008年12月R007加权平均利率中枢降至1.51%，2009年1至5月R007中枢均在0.95%附近。 5.0010.0015.0020.0025.0030.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12债券市值占基金资产总值比债券市值占基金资产净值比%35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09工业增加值:当月同比%PMI 右，% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨 5 监管政策：监管总体对债市影响较小。 机构行为：2008年3至4季度，混合型基金债券市值占基金资产总值比重维持在25%附近。 外部环境：2008年12月16日，美联储宣布降息，联邦基金利率从1%降至0.25%。 图4：2008年资金面变化 图5：2008年国内CPI走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 第三个时间段，2009年1月13日至2月5日，10Y国开债从3.11%持续上行至3.82%。 经济增速：2008年12月工业增加值增速自5.4%上行至5.7%，PMI自38.8上行至41.2，此后工业增加值和PMI持续回升。 通胀：CPI同比持续下行，2008年12月和09年1月分别下行至1.2%和1%，2009年2月至10月CPI同比持续为负。 社融：社融存量同比和M2增速自2008年11月起持续回升。2008年10月两指标分别触及16.92%左右和15.02%左右