-1- 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 朱佳妮 联系人 zhujiani＠gjzq.com.cn 如何看待城投股权变动？ ——政府性债务和城投专题研究之七 基本结论  城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台发生的资产整合及股权变更情况进行了梳理，分析探讨其对投资的价值，以供投资者参考。  传统依托平台为主体的投融资方式导致地方债务盲目扩张，造成宏观负债高企，并且，随着土地财政濒临枯竭，建立在土地出让收益基础之上的传统平台投融资模式也亟待转型。  在目前的政策框架下，推动平台现代企业化主要围绕规范化融资和实体化转型进行。规范化融资主要是平台在转型后，应更多从收益成本的角度去考虑融资问题，不能为了融资而融资；实体化转型则是通过资产负债重组的方式，使转型后的平台符合相关监管部门对于一般生产经营性和实体化的定义，从形式上脱离融资平台的范畴。  2015年至今，共有695家城投平台发生了不同形式的资产整合及股权变更等事件。具体可以分为两大类：股东变更（不涉及其他城投平台）和资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）。695起事件中，股东变更有298起，资产划转/合并重组397起。  股东变更（不涉及其他城投平台）主要有两种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。二是出于提升平台市场融资能力，并使其得到市政府的支持。资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这都是由于平台整合导致的。  对于国企改制、行政区划调整、便于平台融资、区域国有资产统筹管理等原因形成的股权变动，如果涉及政府对平台支持力度的提升，或对平台的信用评级调升有所帮助，也能在一定程度上能拓宽公司的融资渠道。  对于平台整合，通常直接导致企业资产规模扩大，也有可能对优化平台公司资产、债务结构有一定帮助，此外，若是整合能够提升平台所依附的政府的实力，则评级上调的可能性将会更大。  虽然说平台整合可能调升信用评级，但外部评级的调升并不意味着市场认可度的提升，平台整合是否能真正实现资源的有效配置还需要观察，特别是有的平台整合后向市场化转型发展，在培育新业务的同时也可能蕴藏新的风险，需要谨慎考虑。  无论如何，平台整合始终都是大势所趋，对于估值的影响较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策和行业监管政策的影响。而对于二级市场的投资者来说，更多的还是从自上而下的角度去择券，在优选区域的基础上进，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于一些本身资质较差，但通过整合在政府支持力度、业务、负债等各方面都有所改善的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。  风险提示：1）城投股权变动统计遗漏；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差走扩；3）平台整合效果不达预期；4）政策变动风险。 2020年08月12日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、城投平台的转型与整合 ............................................................................3 1. 城投平台转型是大势所趋.........................................................................3 2. 城投平台转型相关政策梳理 .....................................................................4 3. 城投平台转型的模式................................................................................9 二、发债城投股权变动梳理 ............................................................................9 1. 股东变更 ...............................................................................................10 2. 资产划转/合并重组 ................................................................................12 三、城投平台股权变动的影响 .......................................................................14 1. 同行政区划间股东变更：公航旅集团 .....................................................14 2. 涉及行政区划变动的股东变更：盐城东方、洛阳城投.............................15 3. 股东从城投平台变成政府部门：日照城投 ..............................................16 4. 平台整合：嘉秀发展、贵阳城投 ............................................................17 四、城投股权变动对投资有何启示？ ............................................................21 五、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表1：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理..............................................4 图表2：浙江、广西等省份对融资平台公司债务约束和转型的相关规定...........7 图表3：城投平台股权变更及资产整合类别分布（起） .................................10 图表4：发生股权变更及资产整合平台的地域分布（起）..............................10 图表5：股东变更涉及行政级别变化的城投平台............................................10 图表6：股东从城投平台转变为政府部门 ......................................................12 图表7：股东从政府部门变成城投平台或在城投平台之间变化（部分）.........13 图表8：公航旅集团收益率与行业基本同步（%） ........................................15 图表9：盐城东方收益率与行业走势出现背离（%） .....................................16 图表10：洛阳城建收益率与行业走势基本一致（%） ...................................16 图表11：日照城投收益率与行业走势基本一致（%） ...................................17 图表12：嘉秀发展合并子公司2018年末资产及营收情况（亿元）...............17 图表13：嘉秀发展合并重组情况 ..................................................................18 图表14：嘉秀发展划入公司及其主营业务 ....................................................18 图表15：嘉秀发展2016-2019年主营业务收入构成 .....................................19 图表16：17嘉兴秀洲债收益率与行业基本同步（%） ..................................19 图表17：贵阳市城投平台整合情况...............................................................20 图表18：16贵阳停车场债02收益率与行业基本同步（%）.........................21 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台发生的资产整合及股权变更情况进行了梳理，分析探讨其对投资的价值，以供投资者参考。 一、城投平台的转型与整合 1. 城投平台转型是大势所趋 2014年10月2日，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》1（国发〔2014〕43号），明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。 平台的存在来自于地方政府财政事权和支出责任的不匹配，1994年分税制改革对财政收入归属做了明确界定，但现行的中央与地方财政事权和支出责任划分还不同程度存在不清晰、不合理、不规范等问题2，为了弥补政府收支赤字和期限错配，有了平台这样一个中间过渡性的投融资主体。 如何理解中间过渡性投融资？ 财政难以平衡，地方承担的职责又较重，重大基础设施建设在短期内需要大量资金，而财政资金即使考虑土地出让也是难以短期应对，平台作为中介，代替政府进行资金筹措和投资运营，政府则在以后年度逐步资金回购或者财政补贴，平台依靠以后年度的相关收入来偿还前期负债。为了经济发展、民生维护，所以先投资再融资。而且在目前的财政体制下，该模式对土地财政的依赖不可避免。 目前，平台的融资压力主要在于绕开政策约束满足地方政府的功能诉求，在借新还旧和债务结构转换的同时，满足地方政府资金灵活运用的需求。 所以，自上而下来看，转型是必须进行的；自下而上来看，转型的同时平台的政府性功能短期内不能丧失，特别是在稳增长的背景下。 首先，从政府债务规范的角度，对于平台的诉求自然是解决政府投资中无法完全市场化的部分。 而从平台角度考虑，一方面，传统依托平台为主体的投融资方式导致地方债务盲目扩张，造成宏观负债高企；另一方面，随着土地财政濒临枯竭，建立在土地出让收益基础之上的传统平台投融资模式也亟待转型。 从实务操作中，平台企业的转型需要在迎合政府需求的同时打造多元化投融资模式。 其次，从企业制度规范的角度，平台首先要建立规范的现代企业制度。 十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求推动国有企业完善现代企业制度，进一步深化国有企业改革。 平台企业首先是一个企业，其次是一个平台。而在过去，对于地方政府而言，首先是平台，其次才是企业。 在目前的政策框架下，显然要推动平台现代企业化的进程。 具体概况就是两点： 规范化融资 规范化融资主要是规范平台转型后的融资行为，转型后作为一个相对市场化、商业化的企业，需要更多从收益成本的角度去考虑融资问题，也就是说对于企业自身的综合融资成本有个整体上的控制，这也意味着企业不能为了融资而融资，