政府性债务和城投专题研究之六：细数那些对外担保的城投

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 张丽平 联系人 zhang_lp＠gjzq.com.cn 细数那些对外担保的城投 基本结论  对外担保的城投平台及被担保企业主体评级整体不高。我们将存续信用债的担保人与发行城投债的企业进行匹配，共有324家城投债发行人对457家企业发行的728只债券进行担保，被担保债券余额为5297.10亿元。交易所私募债是城投企业对外担保的重要债券品种；被担保债券主体评级主要集中在AA评级，整体信用评级不高；行业分布以城投、基础建设行业为主。对外担保债券的城投企业主体评级集中在AA级；对外担保率整体以20%为中心，分布范围较大；从城投企业级别分布来看，县及县级市城投企业对外担保率居于首位，省及省会（单列市）对外担保率最低；省份分布方面，江苏、浙江、四川对外担保率排名前三。  对外担保的城投企业和被担保主体盈利能力一般且债务负担偏重。一些城投企业及其对外担保的债券存在主营业务造血贫瘠、营业利润波动幅度较大的情况；并且部分对外担保债券的城投企业其自身债务负担较重，短期债务偏高，EBITDA对有息负债的覆盖能力较弱，加之被担保企业沉重的债务负担，对外担保债券的城投主体存在一定的偿债风险。对于对外担保率较高、盈利能力不佳、债务负担较重、自身及担保债券偿债资金来源不稳定的城投企业需要给予关注。  城投企业互相担保增加区域系统性风险。城投企业不仅对外担保城投债，其自身发行的债券又被其他城投企业进行担保，这种担保关系的连环性会增加代偿风险的积聚、容易引发区域系统性风险。被担保债券中，有24个城投企业发行的41只城投债被其他城投企业担保，且2家城投企业互相担保、多家城投企业连环或多层担保情况也不少。  城投企业为民企担保增加其代偿风险。部分城投企业会在政府指导下为当地民营企业提供担保，但民营企业相对于国企抗风险能力较弱，2018年以来，债市黑天鹅频现，违约主体主要集中在低评级、民企债中，融资渠道收紧加速暴露了民营企业的信用风险，城投企业为其担保势必会在一定程度上增加自身的代偿风险。  虽然隐性债务置换为城投债带来了投资机会，但目前相关政策及未来推广方式仍有许多不确定处，平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，“呼经开”事件也表明城投存在一定的尾部风险，预计未来城投区域之间分化将会进一步加剧，需防范城投尾部风险，城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择。  风险提示：1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；2）城投公司转型加速，信用资质明显分化。 2019年12月19日 政府性债务和城投专题研究之六 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 政府性债务和城投专题研究之六 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、城投企业对外担保债券情况梳理 ..............................................................4 1. 城投企业对外担保债券概览 .....................................................................4 2. 被担保债券及发行企业信用评级 ..............................................................4 3. 被担保债券发行企业行业分布..................................................................5 4. 对外担保债券的城投企业信息..................................................................6 二、被担保债券财务分析 ................................................................................8 1. 被担保债券发行企业盈利能力分析...........................................................8 2. 被担保债券发行企业资产结构及现金流..................................................12 3. 被担保债券发行企业负债结构及偿债能力 ..............................................13 三、对外担保债券城投企业财务分析 ............................................................14 1. 对外担保债券的城投企业的盈利能力 .....................................................14 2. 对外担保债券的城投企业的偿债能力 .....................................................17 四、对外担保债券的城投企业风险分析 .........................................................18 1. 被担保债券风险来源..............................................................................18 2. 其他风险分析 ........................................................................................19 五、风险提示 ...............................................................................................19 图表目录 图表1：城投企业对外担保债券基本信息（亿元，只） ...................................4 图表2：被担保债券发行人主体信用评级分布（家）.......................................5 图表3：被担保债券发行主体评级下调信息.....................................................5 图表4：被担保债券发行人行业分布（家）.....................................................6 图表5：其他类行业分布（家） ......................................................................6 图表6：对外担保债券的城投企业对外担保率分布（家）................................6 图表7：对外担保率大于80%的城投企业 .......................................................7 图表8：各级别对外担保城投企业数（家，%） ..............................................7 图表9：各省份对外担保城投企业数（家，%） ..............................................8 图表10：被担保债券发行主体归属母公司净利润分布（万元、家）................9 图表11：被担保债券发行主体归属母公司净利润增长率分布（家） ................9 图表12：归属母公司净利润亏损过亿的被担保债券发行企业及担保企业.........9 图表13：连续3年营业利润为负的被担保企业 .............................................10 图表14：被担保债券发行主体营业收入增长率分布（家）............................10 图表15：被担保债券发行主体营业利润增长率分布（家）............................10 图表16：被担保债券发行企业期间费用占营业收入比重的分布（家） .......... 11 图表17：2018年期间费用率占营业收入比重大于100%的被担保企业 ......... 11 图表18：被担保债券发行企业资产负债率分布（家）...................................12 图表19：被担保债券发行企业流动资产占总资产比重分布（家） .................12 政府性债务和城投专题研究之六 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：被担保债券发行企业经营活动产生的现金流量净额/营业收入分布（家） ..........................................................................................................12 图表21：资产负债率大于90%的被担保企业................................................13 图表22：被担保债券发行主体长期负债占比分布（家） ...............................13 图表23：被担保债券发行主体流动性负债占比分布（家）............................13 图表24：被担保债券发行主体EBITDA/带息债务分布（家）........................14 图表25：被担保债券发行主体一年内到期长期负债增长率和EBITDA/带息债务增长率分布（家） ........................................................................................14 图表26：对外担保城投企业营业收入增长率分布（家） ...............................14 图表27：对外担保城投企业投资净收益/营业利润分布（家） .......................14 图表28：营业收入波动大于100%的对外担保债券的城投企业 .....................15 图表29：投资净收益/营业利润大于200%的对外担保债券城投企业 .............15 图表30：营业利润率小于-50%对外担保债券的城投企业 ..............................16 图表31：对外担保债券城投企业营业利润率分布（家） ...............................16 图表32：对外担保率大于120%城投企业盈利能力.......................................16 图表33：对外担保率大于120%城投企业的收益质量 ...................................16 图表34：对外担保率大于120%城投企业收入及利润来源 ............................17 图表35：对外担保债券的城投企业资产负债率分布（家）............................17 图表36：对外担保债券的城投企业长期负债/总负债分布（家）....................17 图表37：对外担保债券的城投企业EBITDA/有