预计Q4有望好于Q3，硬箱承压、床垫及水上用品仍维持较快增长

25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.33/0.37/0.08亿元，同比下降30.38%/40.63%/68.23%，我们分析主要由于：（1）去年同期包含供应商关联交易口径影响；（2）关税影响导致柬埔寨订单承压，业绩下滑主 要 受 柬 埔 寨 搬 厂 影 响。2025年 前 三 季度 公 司收 入/归 母 净利/扣非 归 母净 利/经 营 活动 现 金流分别为8.18/1.82/1.41/2.51亿元、同比增长3.48%/12.06%/-6.15%/39.23%。非经主要是持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动盈利0.41亿元；经营性现金流高于归母净利主要是应收下降。 分析判断: 我们分析Q3收入下降主要由于关税影响导致柬埔寨订单承压。分品类来看，我们分析，（1）主业充气床垫仍维持稳健双位数增长；（2）水上用品维持较快增长，且25H已实现微利；（3）硬箱由于关税、商超客户价格敏感度高等影响，增速有所放缓。 期间费用率增长明显，投资收益及减值冲回加。25Q3公司毛利率/归母净利率分别为28.23%/27.80%，同比减少1.07/4.80PCT。从费用率来看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/13.78%/9.38%/-0.58%，同比增加2.40/5.66/4.84/-1.71PCT；投资净收益/收入同比增加5.09PCT；公允价值变动收益/收入同比减少2.21PCT；资产减值损失/收入同比冲回增加2.52PCT；信用减值损失/收入同比冲回增加4.28PCT；所得税费用/收入同比减少0.88PCT。 存货增加。25Q3公司存货为2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数为130天，同比增加18天；应收账款为1.58亿元，同比下降3.24%，应收账款周转天数56天，同比增加6天；应付账款为1.68亿元，同比减少16.08%，应付账款周转天数86天，同比增加12天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，Q4有望好于Q3，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持双位数增速，但柬埔寨影响业务受关税影响订单仍在承压；（2）中期 来看，水上用品有望凭借越南基地成为新增长点、今年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的 研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。下调25-27年收入预测13.94/20.08/25.70亿元至11.55/13.14/14.76亿元；下调25-27年归母净利预测2.77/3.78/4.72亿元至2.13/2.54/2.86亿元；对应下调25-27年EPS预测1.95/2.67/3.34元至1.50/1.79/2.02元，2025年11月13日收盘价24.91元对应25-27年PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示 海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。