Q3出货及盈利承压，Q4有望改善

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固德威（688390） 2023年三季报点评：Q3出货及盈利承压，Q4有望改善 2023年10月28日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 122.45 一年最低/最高价 115.31/414.88 市净率(倍) 7.04 流通A股市值(百万元) 21,170.08 总市值(百万元) 21,170.08 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.39 资产负债率(%,LF) 57.66 总股本(百万股) 172.89 流通A股(百万股) 172.89 相关研究 《固德威(688390)：2023H1点评：功率上行带动盈利提升，新业务逐步贡献增量》 2023-08-30 《固德威(688390)：2022年年报&2023年一季报点评：储能高歌猛进，新产品逐步拓展！》 2023-04-27 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,710 8,402 14,210 19,742 同比 76% 78% 69% 39% 归属母公司净利润（百万元） 649 1,148 1,619 2,138 同比 132% 77% 41% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.76 6.64 9.36 12.37 P/E（现价&最新股本摊薄） 32.61 18.45 13.08 9.90 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3营收56.5亿元，同增93.80%；归母净利8.93亿元，同增224.49%；扣非净利8.85亿元，同增235.29%。其中2023Q3营收18.36亿元，同环比+25%/-12%；归母净利1.52亿元，同环减31%/62%；扣非净利1.42亿元，同环减34%/65%，业绩不及预期。 ◼ 2023Q3并网出货环降约20%、单机功率随工商业及地面占比提升持续上行。公司2023Q1-3并网出货41.8万台，其中2023Q3实现营收约7.4亿元，出货11.82万台，出货环降约20%，随工商业及地面出货提升，单台功率由2023Q2 25kw升至2023Q3 32kw，带动单台价格升至6260元，环增14%。毛利率基本维持稳定，我们预计2023全年出货55-60万台。 ◼ 库存压力下储能出货环降54%、2023Q4预计有所改善。公司2023Q1-3储能逆变器出货14.5万台，其中2023Q3实现营收3亿元，出货约2.6万台，出货环降54%，单台功率环比持续提升带动单台价格升至约1.16万元，环增16%。储能电池2023Q3实现营收1.3亿元，出货57MWh，环降约50%。毛利率环比基本持平，2023Q3高库存压力下为出货最差季，2023Q4预计随库存逐步去化有所改善，2024Q1预计库存恢复正常水平，我们预计2023全年储能逆变器出18-20万台，储能电池实现营收约10亿元。 ◼ 新业务逐步放量、2024年持续高增。户用系统2023Q3实现营收5.3亿元，环增40%，公司预计2023全年开发量达1GW，但报表端确收或存在一定滞后；光电建材领域公司预计2023全年实现营收2-3亿元，2024年预计翻倍以上增长。 ◼ 汇兑损失致期间费率环增明显。2023Q3公司期间费用率为18.54%，同环增2.71/9.56pct，主要系汇兑损失导致财务费率增加所致，2023Q3财务费率为1.21%，环增6.72pct；2023Q3公司经营性现金流3.39亿元，较去年同期减少0.6亿元，2023Q3末存货/合同负债分别为17.29/3.47亿元，同增11.84%/30.71%。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑欧洲库存压力，我们下调2023-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为11.5/16.2/21.4亿元（2023-2025年前值为16.3/24.7/33.5亿元），同增77%/41%/32%，随2024年储能下游需求好转，公司出货恢复增长，工商储逐步放量，给予公司2024年20倍PE，对应目标价187元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。 -51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%2022/10/282023/2/262023/6/272023/10/26固德威沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 固德威三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,250 8,094 14,228 20,704 营业总收入 4,710 8,402 14,210 19,742 货币资金及交易性金融资产 1,657 1,835 3,464 5,074 营业成本(含金融类) 3,182 5,817 10,335 14,650 经营性应收款项 804 3,127 5,218 7,762 税金及附加 13 50 85 118 存货 1,579 2,801 5,048 7,209 销售费用 339 462 710 948 合同资产 7 12 21 29 管理费用 197 286 426 553 其他流动资产 204 318 477 629 研发费用 348 496 753 1,027 非流动资产 1,549 1,678 1,824 1,951 财务费用 (95) (123) (22) (40) 长期股权投资 40 46 48 52 加:其他收益 23 34 45 49 固定资产及使用权资产 937 1,006 1,074 1,142 投资净收益 13 (8) 14 23 在建工程 153 196 239 282 公允价值变动 (4) 0 0 0 无形资产 73 70 68 65 减值损失 (64) (110) (105) (85) 商誉 9 9 9 9 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 27 39 54 67 营业利润 695 1,330 1,875 2,474 其他非流动资产 309 311 333 335 营业外净收支 (5) (2) (3) (2) 资产总计 5,799 9,772 16,052 22,655 利润总额 690 1,328 1,872 2,471 流动负债 3,290 6,069 10,682 15,096 减:所得税 54 173 243 321 短期借款及一年内到期的非流动负债 76 226 376 526 净利润 636 1,156 1,628 2,150 经营性应付款项 2,442 4,465 7,934 11,246 减:少数股东损益 (13) 8 10 12 合同负债 321 587 1,044 1,479 归属母公司净利润 649 1,148 1,619 2,138 其他流动负债 450 790 1,329 1,845 非流动负债 228 228 228 228 每股收益-最新股本摊薄(元) 3.76 6.64 9.36 12.37 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 600 1,292 1,899 2,447 租赁负债 21 21 21 21 EBITDA 682 1,413 2,039 2,607 其他非流动负债 207 207 207 207 负债合计 3,518 6,297 10,910 15,324 毛利率(%) 32.46 30.77 27.27 25.79 归属母公司股东权益 2,257 3,444 5,101 7,277 归母净利率(%) 13.78 13.66 11.39 10.83 少数股东权益 24 32 41 53 所有者权益合计 2,281 3,475 5,142 7,331 收入增长率(%) 75.88 78.38 69.12 38.93 负债和股东权益 5,799 9,772 16,052 22,655 归母净利润增长率(%) 132.27 76.75 41.04 32.09 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 874 255 1,725 1,705 每股净资产(元) 18.32 27.95 41.40 59.07 投资活动现金流 (503) (260) (275) (267) 最新发行在外股份（百万股） 173 173 173 173 筹资活动现金流 (52) 145 140 134 ROIC(%) 27.16 36.84 35.69 31.73 现金净增加额 380 179 1,628 1,611 ROE-摊薄(%) 28.76 33.33 31.73 29.38 折旧和摊销 82 121 140 161 资产负债率(%) 60.66 64.44 67.97 67.64 资本开支 (486) (232) (271) (270) P/E（现价&最新股本摊薄） 32.61 18.45 13.08 9.90 营运资本变动 176 (1,372) (527) (1,050) P/B（现价） 6.68 4.38 2.96 2.07 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：