Q3承压明显，Q4旺季有望环比改善

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 28.76 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 63.99 已上市流通A股(亿股) 62.78 总市值(亿元) 1,840.45 年内股价最高最低(元) 42.15/28.76 沪深300指数 3631 上证指数 2983 相关报告 1.《Q2液奶短期承压，奶粉实现逆势增长-伊利中报点评》，2022.8.31 2.《21年完美收官，抗风险力彰显-伊利21年报和22年一季报点评 》，2022.4.28 3.《经营数据亮眼，业绩持续兑现-伊利1-2月经营数据点评》，2022.3.11 4.《定增落地巩固优势，看好净利率提升长逻辑-伊利定增》，2021.12.9 5.《奶粉奶酪表现亮眼，净利率迈入上升期-伊利三季报点评》，2021.10.29 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 分析师 SAC执业编号：S1130522100002 liyinqi＠gjzq.com.cn Q3承压明显，Q4旺季有望环比改善 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 96,886 110,595 123,358 136,315 149,576 营业收入增长率 7.38% 14.15% 11.54% 10.50% 9.73% 归母净利润(百万元) 7,078 8,705 9,719 11,449 13,147 归母净利润增长率 2.08% 22.98% 11.65% 17.79% 14.83% 摊薄每股收益(元) 1.164 1.360 1.519 1.789 2.054 每股经营性现金流净额 1.62 2.43 3.15 3.00 3.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.30% 18.25% 18.84% 20.37% 21.22% P/E 38.13 30.48 18.94 16.08 14.00 P/B 8.88 5.56 3.57 3.28 2.97 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  10月27日公司发布公告，2022Q1-3实现营收935亿元，同比+10.4%；归母净利80.6亿元，同比+1.5%；实现扣非归母净利75.8亿元，同比+0.45%。22Q3实现营收304亿元，同比+7%；实现归母净利19.3亿元，同比-26.5%；实现扣非归母净利16.9亿元，同比-33.3%。剔除澳优，预计Q3收入增速持平左右；澳优因存货公允价值变动，对利润的贡献不明显。 经营分析  产品端：22Q1-3液态奶/奶粉/冷饮同比-0.9%/+60.5%/+32.4%，22Q3同比-4.9%/+64.7%/+35.3%，液态奶增速依旧承压（Q2为-4.5%）。Q1-3纯奶、金典有机均实现双位数增长，安慕希因消费场景消失增速有承压，公司持续开发新品延续其生命周期，今年新品已突破20亿元。奶粉、奶酪保持良好增势，婴配粉增速位居行业第一，奶酪同增30%以上。  渠道端：Q1-3华北/华南/华中/华东/其 他 地 区 分 别 同 增4.0%/10.3%/12.8%/12.5%/23.0%， 分 别 净 增 经 销 商1209/1417/1063/719/354家，合计增加4762家至19321家。Q3华北/华南/其他地区分别同比-0.6%/+5.1%/+13.6%。  22Q3公司毛销差为11.9%，同比-3.6pct，环比-2.0pct，Q3公司加大销售费用投入，结构变动对毛利率也有影响。22Q1-3/Q3管理费率同比-0.4/+0.1pct，研发费率同比+0.1/+0.2pct，财务费率同比-0.3/-0.3pct。22Q1-3/Q3分别实现净利率8.6%/6.3%，同比-0.8/-3.0pct。 投资建议  Q4进入销售旺季，春节提前叠加去年低基数，增速有望明显提升。目前公司估值性价比凸显，建议把握底部机会。预计22-24年营收为1234/1363/1496亿元，同比+12%/11%/10%；归母净利为97/114/131亿，同比+12%/18%/15%。对应EPS为1.52/1.79/2.05元，对应PE为19/16/14X，维持 “买入”评级。 风险提示  原奶价格上涨幅度超预期，食品安全问题，行业竞争加剧。 01000200030004000500060007000800025.3929.9834.5739.16210 830211 130220 228220 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 伊利股份 沪深300 2022年10月27日 食品饮料组 伊利股份 (600887.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 90,223 96,886 110,595 123,358 136,315 149,576 货币资金 11,325 11,695 31,742 54,937 52,288 54,385 增长率 7.4% 14.2% 11.5% 10.5% 9.7% 应收款项 2,032 1,875 2,233 2,781 3,074 3,373 主营业务成本 -56,392 -61,806 -76,417 -83,883 -92,422 -101,263 存货 7,715 7,545 8,917 12,387 13,648 14,954 %销售收入 62.5% 63.8% 69.1% 68.0% 67.8% 67.7% 其他流动资产 4,634 7,266 7,262 9,673 10,061 10,356 毛利 33,831 35,080 34,178 39,475 43,893 48,313 流动资产 25,706 28,381 50,155 79,779 79,071 83,067 %销售收入 37.5% 36.2% 30.9% 32.0% 32.2% 32.3% %总资产 42.5% 39.9% 49.2% 57.6% 54.2% 52.8% 营业税金及附加 -577 -547 -664 -740 -818 -897 长期投资 3,784 7,318 9,171 9,171 9,171 9,171 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 24,461 28,768 34,891 39,079 42,497 45,145 销售费用 -21,070 -21,538 -19,315 -22,575 -24,537 -26,176 %总资产 40.5% 40.4% 34.2% 28.2% 29.1% 28.7% %销售收入 23.4% 22.2% 17.5% 18.3% 18.0% 17.5% 无形资产 2,615 2,442 2,325 9,728 14,605 19,280 管理费用 -4,285 -4,876 -4,227 -4,749 -5,248 -5,759 非流动资产 34,755 42,774 51,807 58,661 66,921 74,211 %销售收入 4.7% 5.0% 3.8% 3.9% 3.9% 3.9% %总资产 57.5% 60.1% 50.8% 42.4% 45.8% 47.2% 研发费用 -495 -487 -601 -592 -654 -718 资产总计 60,461 71,154 101,962 138,440 145,992 157,278 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 4,866 7,780 13,264 29,300 27,890 28,906 息税前利润（EBIT） 7,405 7,633 9,372 10,818 12,636 14,763 应付款项 14,623 14,772 17,576 23,774 26,173 28,631 %销售收入 8.2% 7.9% 8.5% 8.8% 9.3% 9.9% 其他流动负债 11,944 12,216 12,455 18,174 19,822 21,472 财务费用 -8 -188 29 -284 9 -4 流动负债 31,432 34,768 43,296 71,247 73,885 79,009 %销售收入 0.0% 0.2% 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 长期贷款 471 1,375 5,380 10,380 10,380 10,380 资产减值损失 -302 -327 -536 -253 -26 -27 其他长期负债 2,284 4,478 4,495 4,149 4,067 4,007 公允价值变动收益 78 171 121 100 100 100 负债 34,187 40,622 53,171 85,777 88,332 93,396 投资收益 545 600 461 400 400 400 普通股股东权益 26,131 30,384 47,708 51,584 56,193 61,961 %税前利润 6.6% 7.4% 4.6% 3.6% 2.9% 2.5% 其中：股本 6,096 6,083 6,400 6,399 6,399 6,399 营业利润 8,280 8,558 10,230 11,461 13,800 15,892 未分配利润 18,327 20,493 24,298 27,874 32,283 37,750 营业利润率 9.2% 8.8% 9.3% 9.3% 10.1% 10.6% 少数股东权益 143 149 1,083 1,079 1,467 1,921 营业外收支 -86 -408 -118 -217 -100 -150 负债股东权益合计 60,461 71,154 101,962 138,440 145,992 157,278 税前利润 8,194 8,150 10,112 11,244 13,700 15,742 利润率 9.1% 8.4% 9.1% 9.1% 10.0% 10.5% 比率分析 所得税 -1,243 -1,051 -1,380 -1,529 -1,863 -2,141 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.2% 12.9% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 每股指标 净利润 6,951 7,099 8,732 9,715 11,836 13,601 每股收益 1.137 1.164 1.360 1.519 1.789 2.054 少数股东损益 17 21 27 -4 388 454 每股净资产 4.286 4.995 7.454 8.061 8.781 9.682 归属于母公司的净利润 6,934 7,078 8,705 9,719 11,449 13,147 每股经营现金净流 1.387 1.620 2.426 3.149 3.001 3.425 净利率 7.7% 7.3% 7.9% 7.9% 8.4% 8.8% 每股股利 0.700 0.810 0.820 0.960 1.100 1.200 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 26.53% 23.30% 18.25% 18.84% 20.