季报点评：旺季销量承压，期待Q4环比改善

公司发布2024年三季报，前三季度营收289.6亿元（同比-6.5%），归母净利润49.9亿元（同比+1.7%），扣非净利润46.9亿元（同比+2.0%）。其中Q3营收88.9亿元（同比-5.3%），归母净利润13.5亿元（同比-9.0%），扣非净利润12.6亿元（同比-7.9%）。

核心观点：

1. 旺季销量承压：Q3啤酒销量216万吨（同比-5.1%），青岛品牌/其他品牌分别实现销量123/93万吨（同比-4.1%/-6.3%），青岛品牌表现更优。销量下滑与消费力、餐饮终端需求偏弱及天气扰动相关。吨价基本稳定，Q3吨价4126元/吨（同比-0.2%）。
2. 成本红利与费用增加：Q3吨成本2388元/吨（同比-2.2%），主要由原材料、包材成本红利兑现。毛利率同比+1.2pct至42.1%。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/3.1%/0.3%/-1.6%（同比+2.4/-0.9/+0.2/-0.4pct），终端需求偏弱导致旺季费用投入略有增加，净利率同比-0.3pct至15.8%。

研究结论：

• Q4环比改善预期：随着天气扰动消除、政策传导及消费力企稳，Q4销量有望在低基数下环比改善，餐饮场景恢复或带动吨价重回正增长。
• 费用端优化空间：Q4销售/管理费用率存优化空间，单季度亏损有望收窄，业绩环比改善。
• 盈利预测下调：考虑到旺季销量承压，略下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润44.6/49.5/54.3亿元（同比+4.5%/11.0%/9.7%），对应PE为21/19/17x，维持“买入”评级。

风险提示：消费力恢复不及预期，高端化升级不及预期，行业竞争加剧。