2023年三季报点评：营收环降+汇兑损失推高费率Q3盈利承压，Q4逐步改善

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 禾迈股份（688032） 2023年三季报点评：营收环降+汇兑损失推高费率Q3盈利承压，Q4逐步改善 2023年10月30日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 233.30 一年最低/最高价 223.00/1,149.88 市净率(倍) 3.03 流通A股市值(百万元) 9,676.90 总市值(百万元) 19,437.97 基础数据 每股净资产(元,LF) 76.97 资产负债率(%,LF) 10.38 总股本(百万股) 83.32 流通A股(百万股) 41.48 相关研究 《禾迈股份(688032)：2023年中报点评：Q2微逆短期承压，储能系统起量》 2023-09-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,537 1,995 3,049 5,082 同比 93% 30% 53% 67% 归属母公司净利润（百万元） 533 603 915 1,438 同比 164% 13% 52% 57% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 6.39 7.24 10.98 17.26 P/E（现价&最新股本摊薄） 36.50 32.21 21.25 13.52 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3营收14.08亿元，同增50.4%；归母净利4.15亿元，同增14.7%；扣非净利3.81亿元，同增9.0%。其中2023Q3营收3.43亿元，同环降18.8%/29.2%；综合毛利率49.1%，环增10.7pct，归母净利0.67亿元，同环降58.2%/61.1%；扣非净利0.49亿元，同环降69.1%/69.2%，业绩不及预期。 ◼ 库存压力下Q3微逆出货环降30%+、结构改善带动毛利率有所提升。2023Q1-3公司微逆/DTU出货约111/18.6万台，同增51%/33%，其中2023Q3分别出货22/8.5万台，微逆出货同环比-37%/-34%，主要系欧洲库存消化影响出货，DTU出货同环增47%/39%；因海外占比和高盈利的一拖二和一拖四的产品占比提升，2023Q3毛利率环比提升约3-4pct到53%，2023Q4我们预计出货逐步改善。我们预计全年出货135-140万台。期间费率较为平稳。 ◼ 确收节奏影响储能系统环比下滑、毛利率略有提升。公司2023Q1-3储能系统实现营收1.1-1.2亿元，2023Q3实现营收0.25-03亿元，环比有所下滑，主要系储能系统为项目制受并网时点影响确收节奏，随规模逐步起量，毛利率环比提升至20%+，我们预计全年实现营收2-3亿元。 ◼ 未到期理财收入+汇兑损失+费用持续投入+收入环降致期间费率环比高增。2023Q3公司期间费用率为36.1%，同增30.0pct，环增30.9pct。主要系汇兑损失约3千万元+理财未到期无利息收入+新业务持续费用投入及整体营收环降；2023年前三季度公司经营性现金流-0.22亿元，较去年同期减少3.49亿元，主要系存货采购和备货增加，且加大人员、营销及管理投入所致；2023Q3末存货/合同负债分别为8.41/0.94亿元，分别较2023年初+31%/-36%。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于库存压力，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润6.0/9.2/14.4亿元（2023/2024/2025年前值为8.0/13.6/19.1亿元），同增13%/52%/57%，考虑公司2024年微逆出货将保持高增长，储能系统受益，大储需求加速放量，给予2024年30倍PE，对应目标价329元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。 -61%-52%-43%-34%-25%-16%-7%2%11%20%2022/10/312023/2/282023/6/282023/10/26禾迈股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 禾迈股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,642 7,101 8,323 10,571 营业总收入 1,537 1,995 3,049 5,082 货币资金及交易性金融资产 5,478 5,702 6,112 6,898 营业成本(含金融类) 845 1,105 1,735 3,044 经营性应收款项 353 485 684 1,175 税金及附加 10 18 26 41 存货 642 681 1,193 1,983 销售费用 103 182 213 305 合同资产 12 33 38 74 管理费用 66 122 152 203 其他流动资产 157 200 296 441 研发费用 97 202 244 305 非流动资产 675 1,137 1,655 2,126 财务费用 (140) (168) (156) (139) 长期股权投资 8 11 17 22 加:其他收益 61 110 152 229 固定资产及使用权资产 220 449 717 982 投资净收益 11 30 43 66 在建工程 353 597 815 1,012 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 18 17 17 16 减值损失 (14) 6 5 6 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 8 9 10 11 营业利润 612 681 1,033 1,624 其他非流动资产 68 54 79 83 营业外净收支 1 1 1 1 资产总计 7,318 8,238 9,978 12,697 利润总额 613 682 1,034 1,626 流动负债 842 1,006 1,654 2,774 减:所得税 80 82 124 195 短期借款及一年内到期的非流动负债 5 5 5 5 净利润 532 600 910 1,431 经营性应付款项 534 624 1,038 1,770 减:少数股东损益 0 (3) (5) (7) 合同负债 147 135 256 410 归属母公司净利润 533 603 915 1,438 其他流动负债 156 242 355 588 非流动负债 67 67 67 67 每股收益-最新股本摊薄(元) 6.39 7.24 10.98 17.26 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 461 367 678 1,184 租赁负债 8 8 8 8 EBITDA 477 382 702 1,221 其他非流动负债 59 59 59 59 负债合计 909 1,073 1,721 2,841 毛利率(%) 44.98 44.60 43.09 40.11 归属母公司股东权益 6,408 7,168 8,264 9,870 归母净利率(%) 34.66 30.24 30.00 28.29 少数股东权益 0 (3) (7) (15) 所有者权益合计 6,409 7,165 8,257 9,856 收入增长率(%) 93.23 29.85 52.82 66.69 负债和股东权益 7,318 8,238 9,978 12,697 归母净利润增长率(%) 163.98 13.30 51.58 57.19 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 426 513 728 1,057 每股净资产(元) 114.44 128.00 147.57 176.26 投资活动现金流 (553) (289) (317) (271) 最新发行在外股份（百万股） 83 83 83 83 筹资活动现金流 (179) 0 0 0 ROIC(%) 6.44 4.75 7.72 11.49 现金净增加额 (306) 223 411 785 ROE-摊薄(%) 8.31 8.42 11.07 14.57 折旧和摊销 15 15 24 37 资产负债率(%) 12.42 13.02 17.25 22.37 资本开支 (470) (328) (349) (328) P/E（现价&最新股本摊薄） 36.50 32.21 21.25 13.52 营运资本变动 (103) (109) (175) (426) P/B（现价） 2.04 1.82 1.58 1.32 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%