资产配置日报：寻找主线

11月11日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.51%，全天成交额2.01万亿元，较昨日（11月10日）缩量1805亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.18%和0.15%。南向资金净流入44.67亿港元，其中小米集团净流入11.76亿港元，中国移动、中国海洋石油分别净流入3.57亿港元和3.33亿港元，而小鹏汽车、阿里巴巴分别净流出22.66亿港元和20.24亿港元。 隔夜美股大涨，但A股科技品种反应平淡。在美国政府开门预期的推动下，纳斯达克指数隔夜大涨2.27%。但A股科技行情并未随之提振，AI算力指数、半导体指数分别下跌1.61%和1.29%。这种独立于美股市场的情况，也曾在上周出现。11月4-7日，纳斯达克指数下跌3.48%，而万得全A则上涨0.23%，形成A股“一枝独秀”的行情。 为何近期美股行情未能映射到A股？或与外资介入本轮A股行情的力度不大相关。美国政府开门，有利于美元流动性扩张，这是美股行情大幅走强的原因。不过，释放出的美元并不一定会大幅流入A股市场。从三季度外资持仓来看（陆股通+QFII/RQFII+外资私募），外资持股市值占A股流通市值比例为2.84%，较二季度的2.97%减少0.13pct。而三季度正是A股科技行情大幅走强的区间，融资余额净增长5402亿元，占A股流通市值比例上升0.23pct。对比来看，本轮A股行情主要由内生动力驱动，而外资态度的影响不大。因而，利用美国政府关门/开门预期来推测A股，或许并不妥当。 A股自身的矛盾，是成交过于集中的结构风险。尽管11月成交集中度指标（前5%成交额占全市成交额比例）徘徊于40%附近，低于45%的历史偏高经验值，但也明显高于35%的历史底部经验值。在结构风险仍待释放的背景下，指数在前高附近踌躇不前。原因来看，相对拥挤的科技板块暂无更强的逻辑推动，资金存在流出倾向，但消费、周期等“新叙事”的持续性不强，暂无承接科技叙事的能力。这种情况下，市场暂时缺乏强势破位上涨的动能，而更可能延续震荡状态。 港股方面，南向资金已连续15个交易日净买入，累计净流入972亿港元。从10月21日至11月10日，净流入幅度排名前三的行业为银行、石油石化和非银金融，港股通持股市值分别增加897亿港元、551亿港元和267亿港元；而医药生物、电子和轻工制造则明显净流出，港股通持股市值分别减少259亿港元、154亿港元和81亿港元。从加仓方向可以看出，南向资金更青睐红利和金融板块，而更倾向于规避科技、医药、消费相关品种。事实上，港股红利品种从9月底企稳反弹，至今已形成上涨趋势，后续行情值得关注。 债市方面，在重塑主线的过程中，继续呈现震荡格局，全天来看，短端小幅调整，1-2年国债上行0.4-0.5bp，长端表现相对较优，5-7年国开债下行幅度在1bp以上，10年国债活跃券下行0.1bp，而30年国债活跃券则上行0.6bp至2.15%。 经历昨日资金面超预期收敛后，早盘央行加大投放力度，开展4038亿元逆回购操作，净投放2863亿元。资金面日内由紧转松，非银隔夜价格开于1.53-1.55%水平，随后逐步降至1.50-1.52%。加权资金价格逐渐趋稳，R001、R007均较前一日上行1bp，分别至1.54%、1.51%。不过，隔夜与7天利率倒挂依然持续。此外，今日交易所资金价格波动显著，GC001大幅上行33bp至1.61%，或主要受北交所新股南特科技打新带来的资金需求影响。 现券日内来看，资金面压力边际缓和，叠加权益市场开盘后持续走低，早盘债市多头情绪占优，10年国债活跃券一度向下突破1.80%的关键点位。而后，随着股市跌幅转弱，债市也转为震荡，小幅上行。临近尾盘，受超长债消息面驱动，25特06（有关2500006不再续发的问题）收益率迅速上行近1bp至2.16%，随后市场又快速回归理性定价。尾盘央行公布三季度货币政策执行报告，其中提到“实施好适度宽松的货币政策”、“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”等，不过市场反应相对平稳，10年、30年国债活跃券最终收于1.80%、 2.15%。 债市在多空拉锯中，缺乏主线，一方面，央行已经重启买卖国债，另一方面权益市场继续保持韧性，同时基金赎回新规也未落地。在此背景下，各机构交易也失去明确的抓手，以今日机构行为为例，日内基金、银行、保险等交易方向受股市表现、消息面、资金面等因素的影响反复。债市收益率也因此进入难涨难跌的纠结状态。落脚至策略上，缺少明确方向的背景下，或需要继续等待10月金融、经济数据落地，博弈宽货币预期。 国内商品市场情绪较昨日有所降温，贵金属延续强势，黑色系回调。贵金属依然表现亮眼，沪金、沪银分别收高2.67%和3.20%。工业金属小幅回暖，沪铜和沪铝分别上涨0.35%和0.07%。相比之下，“反内卷”相关品种出现分化，碳酸锂涨幅收窄至1.38%；而多晶硅、焦炭、焦煤则领跌，分别下跌2.50%、3.60%和3.81%。 资金继续聚焦黄金，黑色系遭遇小幅流出。据文华财经，商品指数今日小幅流入5亿元。贵金属板块在昨日净流入55亿后，今日再度流入46亿资金，其中沪金获得33亿。与此同时，黑色链表现偏弱，小幅流出6亿元，其中焦煤净流出4亿元。 流动性宽松预期强化，贵金属维持强势。11月初，受美联储缩表、政府停摆等因素影响，市场一度担忧海外流动性风险，贵金属走势持续承压。一方面，随着美国政府停摆达成协议后，一旦政府恢复运转，TGA（财政部一般账户）积压资金回流银行体系将缓解短期流动性压力。另一方面，美元指数持续震荡偏弱，近两日维持在99.5附近，强美元对黄金的压制作用缓和。 保供政策压制情绪，黑色系基本面转弱。今日双焦领跌，主要受到发改委召开2025-2026年供暖季能源保供视频会议的影响。会议要求加强煤炭生产和运输保障，并保持电厂存煤，此举传递出的“保供稳价”信号，直接打击了市场此前对供给端持续收紧的预期，引发期货价格大幅下跌。从基本面看，需求端支撑亦在走弱，上周钢厂铁水产量已降至234万吨，钢厂利润不佳导致其对原料的让利意愿不强，焦炭第四轮提涨仍处博弈阶段。 碳酸锂涨势放缓，或将进入震荡区间。碳酸锂昨日大涨7.36%后，今日涨幅明显收窄（1.38%）。在现货供需偏紧、库存持续去化的强劲基本面支撑下，价格短期仍将维持强势。然而，随着价格回升，智利锂盐和澳矿的出口量亦有回升预期，或将对国内供应缺口形成补充，从而限制其进一步上行的空间，短期或转入宽幅震荡。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。