海贡献增长动力

2025年11月03日 证券研究报告/行业专题报告 医疗器械 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：谢木青执业证书编号：S0740518010004Email：xiemq@zts.com.cn联系人：刘照芊Email：liuzq04@zts.com.cn 上市公司数131行业总市值(亿元)14,556.88行业流通市值(亿元)13,096.44 报告摘要 集采逐步出清+设备招投标回暖，高耗、设备率先迎来拐点。2025前三季度医疗器械上市公司收入1833.45亿元，同比下降3.90%，扣非净利润227.04亿元，同比下降17.70%，不同子板块分化明显：2025前三季度收入增速从高到低排序为高值耗材（+5.12%）、低值耗材（-0.75%）、医疗设备（-1.02%）、体外诊断（-13.94%），扣非利润增速从高到低排序为高值耗材（+1.18%）、医疗设备（-17.98%）、低值耗材（-21.68%）、体外诊断（-32.20%）。其中高值耗材板块进入后集采阶段，负面逐步出清下通过创新或出海逐步回归增长态势，如骨科、电生理等均有不错增长表现；医疗设备大部分公司在招投标回暖叠加低基数下，三季度迎来拐点，整体经营稳中向好；低值耗材受国际形势变化影响，Q2、Q3短期发货、利润率均有波动；体外诊断在DRGs、集采、检验互认等政策密集执行下，短期业绩继续承压。 25Q3医疗设备板块表现相对亮眼，环比改善明显。2025Q3医疗器械板块整体收入同比增长1.19%，扣非净利润同比下降1.93%，如期进入拐点阶段，压力主要来自体外诊断和低值耗材板块，其中25Q3体外诊断板块继续延续上半年的控费承压状态，低值耗材则受国内外形势影响，订单节奏短期波动较大；利润波动较收入更大，主要原因包括价格内卷、汇兑变动和规模效应下降影响。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为医疗设备（+9.99%）、高值耗材（+7.46%）、低值耗材（-2.74%）、体外诊断（-10.28%），扣非净利润同比增速从高到低排序为医疗设备（+4.87%）、高值耗材（-0.76%）、体外诊断（-6.70%）、低值耗材（-21.98%）。考虑到不同板块基本面影响因素差异较大，进入拐点时间节点亦有差异，高值耗材板块在集采陆续出清下率先企稳，医疗设备在招投标恢复和低基数下于25Q3进入拐点，我们预计伴随国内形势趋向稳定、国内诊断医保政策逐步出清后，低耗、诊断有望在2026年陆续迎来拐点。 相关报告 1、《医疗器械板块2025H1总结：高值耗材有望率先走出政策扰动，继续看好创新+出海》2025-09-04 2、《医疗器械板块2024&2025Q1总结：政策扰动下短期基本面略有承压，持续看好创新+出海》2025-05-11 高值耗材：多细分进入后集采阶段，创新+出海仍是核心竞争力。2025前三季度子板块收入增长5.12%（+1.31pp），扣非利润同比提升1.18%（-3.63pp），2025Q3高值耗材板块收入增长7.46%（+5.11pp），扣非净利润下滑0.76%（-3.38pp），在器械板块下表现相对更稳健，是整体板块下率先走出政策负面影响的子板块，Q3利润端的波动主要受出海汇率波动影响。考虑到国内“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，多细分陆续进入后集采阶段，通过持续创新+出海等方式实现中长期持续增长，我们建议重点关注创新能力持续被验证的惠泰医疗（+22.47%，相较2024前三季度收入同比变化，下同）、三友医疗（+17.65%）、微电生理（+15.65%）等，同时关注海外业务持续快速增长的南微医学（+18.29%）、春立医疗（+48.75%）、安杰思（+7.51%）。医疗设备：设备更新加速落地，中期板块院内需求可能呈现结构性分化。2025前三 季度子板块收入下降1.02%（+1.13pp），扣非利润同比下降17.98%（-4.55pp）， 2025Q3设备板块收入提升9.99%（+14.31pp），扣非净利润增长4.87%（+34.37pp），2024年医疗设备板块受反腐、设备更新落地节奏等政策影响，终端招投标有所滞后，对企业收入利润均有负面影响；根据众成医械数据库，我们选择与上市公司关联度较高的几个细分板块看招投标情况，包括超声、消化内镜、磁共振、PET，自2024年6月开始，部分品类已经表现出明显环比向上的趋势，伴随招投标持续恢复，叠加低基数效应，2025Q3迎来板块业绩拐点。中期来看，考虑疫情以来终端需求释放的节奏差异，我们预计板块未来不同细分领域景气度会出现分化。结合招投标数据，我们建议重点关注高景气细分品种，看好联影医疗（+27.39%，相较2024前三季度收入同比变化，下同）、开立医疗（+4.37%）、澳华内镜（-15.57%）、华大智造（-0.01%）、迈瑞医疗（-12.38%）。 低值耗材：看好出海打开增长空间，重点评估地缘风险。2025前三季度低值耗材子板块收入下降0.75%（-13.78pp），扣非净利润下降21.68%（-55.69pp）；25Q3板块收入下降2.74%（-22.41pp），扣非净利润下降21.98%（-85.22pp），短期业绩有所波动，主要是受Q2以来国际形势持续变化影响订单和盈利能力，而低耗板块企业出海较多，发货、订单节奏均有所受影响，25Q3部分企业影响已有所缓和，我们预计2025Q4有望进一步缓和恢复，中长期来说，海外依然是低耗企业增长的主要动力，我们建议短期重点评估地缘风险，建议重点关注已有海外布局的美好医疗（+3.28%，相较2024前三季度收入同比变化，下同）、维力医疗（+12.33%）、英科医疗（+4.60%）。 体外诊断：DRGs、集采、检验互认等政策带来量价齐跌，长期看好创新+出海带来的成长性。2025前三季度子板块收入下降13.94%（-8.90pp），扣非利润同比下降32.20%（-19.93pp），收入下降主要是DRGs、反腐、检验结果互认、拆套餐、集采等负面政策密集执行带来的量价齐跌，利润端降幅高于收入主要系规模效应下降，同时集采、增值税率对价格亦有冲击。考虑DRGs和检验互认的执行节奏，我们预计检验量的负面影响有望于2025年底见底出清，价格层面，考虑集采节奏和终端收费调整进度，短期价格可能持续承压，有望于2026年上半年企稳。中长期来看，我们依然看好IVD行业在持续创新和出海层面的成长性，建议重点关注出海布局早的头部企业新产业（+0.39%，相较2024前三季度收入同比变化，下同）、亚辉龙（-7.69%），以及持续加大研发投入、重点布局高壁垒技术平台、临床特色项目的创新型企业九强生物（-18.24%）、亚辉龙（-7.69%）、安图生物（-7.48%）。投资建议：国内医疗器械行业持续处于快速发展阶段，短期医保控费和国际形式在医 疗器械领域可能带来负面扰动，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面影响正在充分释放，器械板块已进入拐点区间，不同细分拐点节奏或有差异，建议持续重点关注。投资思路上，我们持续看好（1）国产企业在政策扶持以及创新驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，包括联影医疗、惠泰医疗、华大智造等；（2）看好全球化布局完善，海外市场持续突破的标的，包括迈瑞医疗、南微医学、新产业等；（3）重视AI医疗、脑机接口等主题投资机会，包括伟思医疗、翔宇医疗、迪安诊断等。 风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险；研报信息更新不及时的风险等。 内容目录 器械板块进入拐点阶段，创新+出海仍是主要看点....................................................4 高值耗材：集采进入尾声，创新+出海持续带来增长动力..................................8医疗设备：渠道库存逐步消化+招投标逐步落地，低基数下拐点已现................9低值耗材：国际形势持续扰动，继续看好前瞻性海外产能布局.......................10体外诊断：医保控费持续深化影响短期业绩，继续看好创新+出海..................11细分赛道表现.....................................................................................................12 投资建议及风险提示.................................................................................................13 图表目录 图表1：医疗器械2025前三季度营收和扣非净利润增速情况.................................4图表2：医疗器械收入构成（2025前三季度，亿元）.............................................4图表3：医疗器械利润构成（2025前三季度，亿元）.............................................4图表4：医疗器械营业收入分季度同比增长表.........................................................5图表5：医疗器械营业收入分季度同比增长图.........................................................5图表6：医疗器械扣非归母净利润分季度同比增长表..............................................6图表7：医疗器械扣非归母净利润分季度同比增长图..............................................6图表8：医疗器械板块2025前三季度及Q3期间费用率情况.................................6图表9：2025前三季度医疗器械分板块期间费用率变化.........................................7图表10：2025Q3医疗器械分板块期间费用率变化.................................................7图表11：医疗器械板块2025前三季度及Q3毛利率、净利率和现金流情况.........7图表12：医疗器械板块2025前三季度及Q3期间财务比率情况............................8图表13：2025前三季度高值耗材板块业绩表现（亿元）.......................................9图表14：2023-202509超声招投标月度情况...........................................................9图表15：2023-202509消化内镜招投标月度情况...................................................9图表16：2023-202509磁共振招投标月度情况.....................................................10图表17：2023-202509PET招投标月度情况.........................................................10图表18：2025前三季度医疗设备板块业绩表现（亿元）...