总量“创”辩第115期：拉锯战的攻守道

资产配置快评2025年11月11日 【资产配置快评】 拉锯战的攻守道——总量“创”辩第115期 ❖宏观张瑜：出口有韧性 华创证券研究所 1、10月出口同比意外转负，背后有基数的影响，两年平均同比5.5%，与9月5.3%相近。 证券分析师：牛播坤 2、展望四季度出口，除了基数影响之外，关注芬太尼关税调降对美国出口的刺激，以及欧盟需求边际走弱的风险。 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 3、2026出口初窥：从量、价、份额三分法来看，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定，而出口的核心矛盾是全球贸易量（外需），可用我们构建的外需领先指标体系跟踪（《先抑后扬——20个领先指标看出口》），其次是以价换稳份额的模式持续性，考虑到我们的基准情景是外需明年上半年或温和回升，出口价格或有修复空间，但份额或无需过度担忧，一方面关税带来的出口份额转移风险边际降低，另一方面，相对高价商品（装备制造业）的出口占比提升，或意味着份额竞争力对价格优势的倚重边际降低。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 ❖策略姚佩：不只高低切，更是反内卷 10月以来高低切持续进行，除行业分化达到阈值后交易层面的调整以外，我们认为近期周期强势的原因有二：1、政策层面，《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，反内卷写入五年规划拉长投资久期；2、牛市驱动转向实物再通胀，M1与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境，供需改善有望推动通胀回归，紧供给的周期品弹性更强。 ❖固收周冠南：如何看待央行买债的节奏 一、客观看待央行买债的规模和节奏。1、10月央行买债200亿元，明显低于市场预期。2、海外参考：与海外国家相比，我国央行买债总量仍有较大空间。3、规模推演：具体规模较难判断，但每月2000亿属于较快水平。 二、债市策略：α挖掘策略进入中段。1、10月以来债市延续窄波动，在经历关税扰动、增值税换券和央行买债预期影响后，基本稳定在1.8%附近波动。2、如何看待基金费率新规影响？3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入中段。 ❖多元资产配置郭忠良：短期美元流动性冲击从何而来 首先，美元流动性冲击爆发之前，经历了一个明显的酝酿期，这显著的体现在离岸美元融资成本上，原因和法国国债市场的动荡有关。 其次，债务上限暂停以来，美国财政部增加美债供给，以提高自身现金储备。 最后，美国财政部提高自身现金储备，导致商业银行储备金规模跌破3万亿美元，引发短期美元融资压力上升，并且逐渐高于美联储储备金利率，从而加大了联邦基金利率突破利率走廊上限的压力。 下周美国财政部还有超过千亿美元的美债供给，短期美元流动性冲击还有加大的风险。 ❖金工王小川：指数择时多空互现，后市或中性震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.52%，相较于上周减少了54个bps，混合型基金总仓位93.14%，相较于上周减少了211个bps。本周汽车与有色金属获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。 基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.7%。本周股票型ETF平均收益为0.43%。本周新成立公募基金74只，合计募集 265.0亿元，其中股票型39只，共募集100.33亿，债券型18只，共募集40.64亿，混合型17只，共募集124.03亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.9。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡向上，最终上证指数本周涨幅为1.08%。本周短期模型整体信号中性，特征成交量模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，智能算法模型中性偏空，长期模型看多，综合模型看空。形态学上，上证50、沪深300、中证1000、中证2000、微盘指数依旧看多，但强度上减弱，因此我们认为，后市或由震荡向上转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨幅为1.29%。本周成交额倒波幅模型依旧看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。 ❖金融徐康：险资举牌延续，红利风格再启 全年迄今34起举牌，集中于银行、公用事业等行业。较过往两年以长城人寿为主，2025年举牌参与险资更加多元化。 投资建议：3Q25市场风格切换，银行股持仓占比降至历史低位。三季度银行业核心营收能力有所增强，息差基本企稳，资产质量保持稳健，基本面稳中向好。中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，制度层面推动银行后续或仍有增量资金，建议一揽子配置：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。 风险提示： 1.分析框架不完备，数据更新不及时。2.宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。3.股债跷板持续，赎回放大债市波动。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 【宏观张瑜】出口有韧性 核心观点：1、10月出口同比意外转负，背后有基数的影响，两年平均同比5.5%，与9月5.3%相近。剔除基数和节假日错位扰动之外，关注欧美的边际变化。对美国出口环比连续两个月处于季节性高位，或与8月7日新版对等关税生效后中国与其他地区关税率差收窄有关，对欧盟出口环比则连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。 2、展望四季度出口，除了基数影响之外，关注芬太尼关税调降对美国出口的刺激，以及欧盟需求边际走弱的风险。目前从欧元区制造业PMI看，尚未看到欧盟需求持续下滑的迹象。从领先指标看，11-12月出口增速或趋于回升，全年出口中枢或在5%附近。 3、2026出口初窥：从量、价、份额三分法来看，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定，而出口的核心矛盾是全球贸易量（外需），可用我们构建的外需领先指标体系跟踪（《先抑后扬——20个领先指标看出口》），其次是以价换稳份额的模式持续性，考虑到我们的基准情景是外需明年上半年或温和回升，出口价格或有修复空间，但份额或无需过度担忧，一方面关税带来的出口份额转移风险边际降低，另一方面，相对高价商品（装备制造业）的出口占比提升，或意味着份额竞争力对价格优势的倚重边际降低。 一、2026出口初窥之二：从量、价、份额如何理解出口？ （一）拆解10月出口：季节性扰动之外，关注欧美的边际变化 1、整体来看，有基数和节假日错位的扰动 同比来看，10月出口同比意外转负有基数效应的影响，10月两年平均同比为5.5%，9月两年复合同比5.3%。环比来看，10月出口环比-7.1%，接近历史同期最低点（2022年-7.7%），或也有工作日天数的影响。今年10月工作日18天，9月工作日23天，经工作日平均调整后，10月环比18.7%，同比4.4%，高于9月调整后同比为-1.1%。 2、区域来看，刨除扰动因素，关注美国边际改善、欧盟疲态初显 考虑到节假日错位影响，从近两个月环比来看，美国边际改善和欧盟边际走弱趋势较为明显。美国方面，对美国出口环比连续两个月处于季节性高位。欧盟方面，对欧盟出口环比连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。对其他重点区域出口环比则大多呈现前后高低错落的波动态势，尚无法判断边际趋势。 （二）展望四季度出口：关注基数变化与调低关税的影响 对于四季度出口，考虑四个因素： 1）基数方面，11月基数偏低，12月基数略高，去年11、12月出口环比分别为1%、7.6%，过去十年同期均值分别为6.3%、5.9%。我们做个简单假设：考虑到9、10月两年平均同比均在5.4%左附近，若11-12月延续该态势，则同比或分别为4.3%、0.4%，四季度出口同比或在1.2%，全年同比或在4.8%。 2）关税方面，芬太尼关税的调降或带来对美出口进一步改善。11月10日，美国调低对华10%芬太尼关税生效，与其他主要地区税率差进一步缩窄。而且，芬太尼关税的10%不等于对等关税的10%，前者没有豁免商品，如智能手机、平板显示器等电子产品，虽然豁免于对等关税，但仍要缴纳芬太尼关税，因而其调降或在商品结构上边际利好部分消费电子产品等。 3）从领先指标角度看，G7国家OECD综合领先指标同比显示，11-12月出口增速或趋于回升。 4）关注欧盟需求变化，从欧元区制造业PMI观察，10月其再度回升至50，可能指向对欧盟出口升势或趋缓，但尚未看到持续下滑迹象。 （三）初窥明年出口：从量、价、份额角度的理解 我们在上篇报告《2026出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？——9月进出口数据点评》中，简要分析了明年出口担忧的两个风险因素——关税和需求透支，目前来看，考虑到中美达成经贸协议延长贸易缓冲期1年，短期关税风险或进一步降低，需求透支风险则仍待进一步密切跟踪与观察。本文中，我们尝试采用经典的“量、价、份额”三分法框架（中国出口=全球贸易量×出口价格×中国出口份额），在拆解今年出口的基础上，思考明年出口。 1、三分法看今年出口：增长主要源于全球贸易量 “三分法”下，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定。今年前8个月，中国累计出口同比5.8%（最新前十个月累计同比5.3%），拆解来看：全球贸易量方面，今年前八个月同比增速4.75%，2024年为2.7%。贸易价格方面，今年前八个月同比增速平均1%，去年为-1%。出口份额方面，今年前7个月，中国出口份额15.7%，与去年同期持平。份额稳定背后，是中国出口用相对价格优势赚取实际数量份额的提升，今年前八个月，中国出口价格增速-2.5%，落后于全球贸易价格增速（前七个月同比1%）。 2、三分法观明年出口：量是外需周期，价取决于外需，份额的风险有所降低 全球贸易量的波动，即是外需周期，我们目前的基准判断是，从一系列领先指标观察，至少到明年上半年，全球外需温和回升的概率偏高（详情参考《先抑后扬——20个领先指标看外需走势》）。 对全球贸易价，我们聚焦于中国出口价自身，历史经验来看其与国内PPI同向而行，但本轮出现了出口价格回升、PPI低位徘徊的背离，后续究竟谁能带动谁，我们从历史复盘判断，核心是看外需是否趋势向上，或者说出口韧性能否维持（详情参见《出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》），因而可以说，价取决于外需。 对于出口份额，我们判断核心影响因素有二： 一是关税的α风险（即美国对中国加征关税率高于其他国家带来的中国出口份额转移风险），目前来看中国芬太尼关税得以部分调降，该风险边际降低。 二是价格优势。从今年出口表现来看，中国凭借相对价格优势，即使面临比其他国家高20个点的名义关税率（4-7月），也稳住了出口份额。如果后续出口价格在外需韧性支撑下继续回升，整体出口份额也未必回落。从数据来看，2016年以来，中国出口价格增速回升期，仅有2017年份额有所回落（但2017年中国出口增速高达7.9%），其余价格回升期，出口份额均稳