宏观及大类资产月报：美国政府停摆结束在即 中国“十五五”聚焦科技与内需

2025年11月10日 美国政府停摆结束在即， 中国“十五五”聚焦科技与内需 核心观点 核心观点核心观点核心观点核心观点核心观点2024年4月8日“二次通胀”预期升温金价屡创新高2024年4月8日⚫全球经济：2025年11月，全球央行政策利率中枢继续下移，但节奏明显分化，缩表周期亦步入尾声。美联储9–10月连续降息两次，12月将正式结束缩表，但是否继续降息仍存不确定；欧央行降息周期阶段性结束；日本央行处于加息周期初期，进程温和谨慎。10月全球制造业延续温和复苏，区域分化格局未改：美国领涨，欧元区温和扩张，印度维持强劲势头，日韩趋弱，东盟持续扩张，多数新兴经济体仍处收缩区间，复苏基础偏弱。总体上，主要经济体的通胀与增长分化延续，景气强弱顺序为：美国＞日本≈欧洲＞中国。 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号 李婷从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 “二次通胀”预期升温金价屡创新高黄蕾从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 核心观点核心观点核心观点核心观点2024年4月8日“二次通胀”预期升温金价屡创新高⚫美国经济：10月美国政府陷入创纪录的长期停摆，CPI、非农、零售等关键数据缺位，目前参议院两党已就结束停摆达成一致，预计本周内正式开门。受停摆与月末因素叠加影响，回购利率一度大幅上行、流动性短暂趋紧后缓解。10月FOMC会议上，鲍威尔表态偏鹰，市场对12月进一步降息的预期有所降温，同时宣布自12月起正式结束缩表。此外，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税的合法性仍待最高法院裁决，结果或对市场、财政和通胀产生重要影响。 高慧从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 核心观点核心观点核心观点核心观点2024年4月8日“二次通胀”预期升温金价屡创新高⚫中国经济：三季度GDP增速符合预期，投资成为主要拖累，GDP平减指数已连续十个季度为负，虽产能利用率环比改善，但仍低于往年同期水平，“反内卷”政策传导效果尚需时间。10月制造业、建筑业与服务业景气普遍偏弱，物价端则出现积极信号，CPI与PPI同步回升。《十五五规划》正式落地，强调“科技自强、内需扩张”两大主线。展望后市，全年实现约5%的增长目标压力不大，年内出台增量政策可能性减弱，政策取向正由短期稳增长转向中期衔接与经济结构优化。 赵凯熙从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 何天从业资格号：F03120615投资咨询号：Z0022965 焦鹏飞从业资格号：F03122184投资咨询号：Z0023260 核心观点核心观点⚫风险因素：美国政治风险升温，国内经济复苏不及预期，美国经济降温风险，全球贸易摩擦反复。 目录 一、全球主要经济体景气循环....................................................................................4 2、【中国】景气低温、通胀回升、《十五五》规划聚焦科技与消费....................7 3、【欧洲】延续温和复苏，年内不再降息，宽财政兑现仍需时日........................9 4、【日本】经济复苏不均衡，新首相主张宽财政，日央行谨慎观望..................10 二、全球主要央行政策节奏......................................................................................12 三、全球制造业景气温和向上..................................................................................14 图表目录 图表1主要经济体景气循环.................................................................................................4图表2美国CPI及核心CPI...................................................................................................6图表3密歇根大学通胀预期.................................................................................................6图表4美国非农就业人数及失业率.....................................................................................6图表5美国ISM制造业分项指标.........................................................................................6图表6美国联邦基金目标利率.............................................................................................6图表7芝商所FedWatch工具..............................................................................................6图表8 “法院会迫使特朗普退还关税”的概率定价................................................................7图表9美联储回购操作规模（十亿美元）.........................................................................7图表10中国经济指标9月同比增速概览...........................................................................8图表11 GDP平减指数............................................................................................................8图表12社会消费品零售.......................................................................................................8图表13 30城商品房成交面积...............................................................................................9图表14对主要国家出口增速（美元计价）.......................................................................9图表15欧元区PMI.............................................................................................................10图表16欧元区失业率.........................................................................................................10图表17欧元区CPI..............................................................................................................10图表18欧元区基准利率.....................................................................................................10图表19日本CPI..................................................................................................................11图表20日本出口数据.........................................................................................................11图表21日本政策目标利率及国债利率.............................................................................11图表22日本利率期货定价.................................................................................................11图表23全球主要央行总资产规模及同比增速.................................................................13图表24全球央行净降息比例..............................................................................................13图表25美联储FED SPEAK NLP鹰鸽指数........................................................................13图表26欧央行ECB SPEAK NLP鹰鸽指数.........................................................................13图表27全球主要国家制造业PMI（标普口径）..............................................................14 一、全球主要经济体景气循环 截至2025年10月，全球主要经济体仍处于“通胀与增长分化”的宏观格局。我们以核心CPI为横轴、综合PMI为纵轴，构建景气坐标图，用以刻画中、美、欧、日四大经济体的相对位置与演变路径。从当前坐标点看，美国＞日本≈欧洲＞中国，各国景气、通胀均有好转迹象。 1、【美国】政府停摆创纪录，经济数据缺位，12月降息预期松动 10月美国综合PMI小幅回落至54.6，前值53.9，其中制造业PMI显著回升至52.5（前值52.2），服务业小幅降温至54.8（前值55.2）、仍处于高位景气区间，9月核心CPI已回落至3.0%，整体呈现经济景气偏高、通胀仍在降温趋势的局面。 政府停摆数据真空，回购利率月末上行，流动性担忧扰动市场。美国政府自10月初起持续陷入停摆，10月CPI、非农、零售等重要经济数据仍缺位。与此同时，财政拨付延迟导致TGA余额在10月末升至逾1万亿美元，叠加ON RRP余额接近耗尽，银行体系超额准备金明显下行。受此及月末季节性扰动影响，回购利率一度快速上行、SOFR与政策