11月超配AH股与工业商品：国泰海通大类资产配置月度方案（20251110）

11月超配AH股与工业商品 国泰海通大类资产配置月度方案（20251110） 本报告导读： 基于国泰海通“全天候”大类资产配置框架，我们认为AI产业趋势预期博弈或阶段性加剧全球权益市场波动，中国权益资产和工业商品或有表现机会，建议11月超配中国AH股与工业商品。 李健(分析师)010-83939798lijian8@gtht.com登记编号S0880525070013 投资要点： 王子翌(分析师)021-38038293wangziyi@gtht.com登记编号S0880523050004 10月超配权益与黄金，标配债券2025.10.15稳固结构蓄势能，9月建议超配权益2025.09.06黄金屡创新高，国内资产风险平价策略本年收益达到0.95% 2025.04.09A股稳中求胜，消费风格攻守兼备2025.04.06权益市场表现优异，风险平价类策略本年收益达0.59%2025.03.12 我们对中国权益相对乐观，11月建议权益配置权重为45.00%：超配A股（8.50%），超配港股（8.50%），标配美股（15.00%），标配欧股（5.00%），标配日股（5.00%），低配印股（3.00%）。权益资产中，我们继续看好中国A/H股表现，建议超配。中美双边关系边际改善有利于中国资产继续表现。国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备；稳定资本市场如今对经济社会有四两拨千斤的作用，打赢金融战是对关税战的策应。中国“转型牛”内部的确定性趋势形成：转型节奏加快/无风险收益下沉/资本市场改革。当下中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产。 我们对债券相对中性，10月建议债券配置权重为45%：标配长久期国债（10.00%），标配短久期国债（12.50%），标配长久期美债（10.00%），标配短久期美债（12.50%）。不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，在经历过去一段时间调整后，债市配置性价比逐步提升。“央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈。在地缘政治不确定性与避险情绪迅速上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡。美联储货币政策框架的调整以及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行，美债的利率中枢或延续震荡下行的态势。 我们对大宗商品中性偏乐观，10月建议商品配置权重为10.00%：标配黄金（5.00%），低配原油（1.25%），超配工业商品（3.75%）。大宗商品中，工业金属或存在表现机会。以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况。建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 目录 1.资产表现回顾与宏观跟踪..............................................................................3 1.1.国泰海通“全天候”资产配置框架核心................................................51.2.宏观预期兑现跟踪....................................................................................51.3.宏观一致预期边际变化跟踪....................................................................71.4.宏观周期表现跟踪....................................................................................82.战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险...........................................93.战术配置：BL策略融合主被动观点增强收益..........................................113.1.从单资产宏观因子建模到多资产轮动..................................................113.2.结合SAA配置中枢与TAA增厚收益的方案表现亮眼.......................124.重大宏观事件审议与配置方案....................................................................154.1.上月重大宏观事件审议..........................................................................154.2.11月大类资产配置方案.........................................................................165.风险因素........................................................................................................18 1.资产表现回顾与宏观跟踪 我们以月报的形式回顾2025年10月市场关注度高、对大类资产影响较大的事件和重要数据，并进行必要审议点评，同时基于国泰海通大类资产配置框架分析宏观经济边际变化对于大类资产预测与TAA（战术性资产配置）的影响。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 1.1.国泰海通“全天候”资产配置框架核心 国泰海通策略团队资产配置组专注于主被动结合的大类资产配置研究，积极使用宏观分析与量化模型策略。我们将二者的优势有机结合起来，构建了基于宏观因子风险平价的战略性资产配置框架与因子预期驱动的战术性资产配置框架，同时积极利用策略研究大势研判经验，对于影响资本资本市场的关键事件进行审议，把握关键投资机会。 资料来源：国泰海通证券研究 1.2.宏观预期兑现跟踪 从资产配置的角度运用宏观分析，我们认为应当更加重视宏观经济的预期兑现、一致预期变化与宏观周期状态。预期未兑现或超预期往往造成资产短期波动，对组合表现带来扰动；一致预期变化影响资产长期定价或基本价值；而周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。 超预期/预期未兑现往往造成资产短期波动，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场预期与经济实现的预期兑现。宏观数据的发布，上升或下降，只要与预期相符，并不会对资产价格产生重大冲击影响。唯有对预期的偏离，超预期或不及预期，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。 9月工业生产重回高增长远超预期。2025年前三季度，工业增加值累计增长6.2%，其中9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月回升1.3个百分点，结束连续两个月的回落。在反内卷作用影响下，7、8月工业增加值同比增速放缓，带动过剩产能加速出清、产能利用情况有所改善。三季度工业和制造业产能利用率分别较二季度回升0.6和0.5个百分点。9月工业增加值大增的关键原因在于外需韧性超出市场预期，9月出口同比增长8.3%，机电等产品出口高增、海外节假日订单前置等因素，强化了出口对生产的带动。 9月进出口数据均实现大增。2025年9月，美元计价的中国出口增速8.3%（前值4.4%），进口增速7.4%（前值1.3%）。从环比动能来看，9月出口较8月环比增速2.1%，略低于季节性水平（2021-2023年均值为3.6%），但明显高于2024年同期（-1.6%），说明出口同比增速大增受到2024年台风影响带来的低基数效应。从美国的措施看，来自美国传统贸易壁垒的冲击日益降低。一方面，中长期看中国出口的“去美国化”持续推进，对美国及转口地的出口增速持续回落，相反对其他地区出口增速维持高位。2025年以来，中美贸易摩擦不断，10月更是一波三折。10月30日中美领导人在韩国釜山会谈，并于随后披露了吉隆坡贸易磋商的结果。在2025年多轮交锋之后，美方逐步接受中方对于稀土等重要资源的控制地位，特朗普2026年或更加关注国内政策聚焦中期选举，中美贸易关系或进入缓和时期；另一方面，抢运订单透支逐渐被消化，出口韧性支持下后劲较强。 进口则超季节性大幅跃升。究其原因，一是需求改善支撑进口上行。9月份国内高炉开工率、铁水产量、螺纹钢开工率等高频数据均高于2024年同期水平。二是我国正在积极推进同非洲、南美等地区的贸易活动，通过商签共同发展经济伙伴关系协定，落实对53个非洲建交国实施100%税目产品零关税举措。9月份我国自非洲进口增速达到22.4%（前值-7.8%），其中自南非进口增速达到63.1%（前值-1.2%），自拉丁美洲进口达18%（前值-3.2%）。三是低基数效应。2024年9月进口增速仅0.13%，较低基数对同比大增提供支持。 1.3.宏观一致预期边际变化跟踪 宏观一致预期变化影响资产定价与估值，我们认为以宏观分析指导资产配置，应当重视市场一致预期的变化。重要经济状态，如增长、通胀等预期的快速上升或下降，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 上月中国经济一致预期数据整体变化较小，其中出口延续改善趋势，大幅上升0.80个pct。这些变化反映了市场对于中国出口韧性的信心提振与中美本轮贸易战的乐观态度。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 上月美国经济部分一致预期数据变化较大，其中进口上升0.60个pct。这些变化反映了随着美国关税谈判进展加快，10月与中国的再次关税博弈并未造成市场过度恐慌，市场对于关税影响的预期迅速调整。实际GDP同比预期的显著提升（+0.30pct）显示美国经济的内在韧性仍然较强。随着美联储10月再次降息，在降息政策带动下私人投资有望获得明显增长，经济增长好于预期得以上修。过去两年美国七大科技巨头贡献了美股涨幅的主要部分，Mag 7的增长掩盖了中小型股票在高利率下的压力。如降息能顺利进行，资金的再配置或更加利好美股中小型股票和传统行业。而AI的迅猛发展趋 势带动了强劲的资本开支，进一步巩固了大型科技股的领先地位。 1.4.宏观周期表现跟踪 周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。宏观世界中颇有规律的各类周期，能够辅助人们去预测世界未来的变化趋势。国泰海通资产配置框架中的TAA方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标（例如：美国库存周期评分）。截至2025年10月31日，中美各经济周期评分及预测情况如下： 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 2.战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险 国泰海通策略团队资产配置组针对战略资产配置（SAA）环节开发了宏观因子风险平价模型。该模型可以在较好利用因子配置优势的同时而避免宏观因子构建和应用中的困难。 与部分研究中所使用的宏观因子模型不同的是，国泰海通宏观因子风险平价模型更加注重控制宏观风险，即宏观真实数据超预期或不及预期的风险。资产价格主要反映对未来信息的预期，只有超出预期的“意外”冲击才会引发价格波动。在宏观多因子模