2025年10月通胀点评：政策作用进一步显现，核心CPI和PPI同比升至年内高位

报告发布日期 政策作用进一步显现，核心CPI和PPI同比升至年内高位 2025年10月通胀点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫10月CPI同比由降转增，核心CPI同比增幅也创下2024年3月以来新高。一方面是受中秋错位影响，食品、旅游等部分项目价格同比读数上升；但更重要的是，尽管国补等促消费政策短期边际增量有限，此前各类促消费政策的效果仍在延续，家用器具、文娱耐用消费品等工业消费品依然是核心CPI的关键支撑。10月CPI与核心CPI同比分别为0.2%、1.2%（前值-0.3%、1%，后同），均进一步上升。 孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫中秋错位始终是今年9-10月宏观数据波动绕不开的话题，通胀数据也不例外。旅游和食品项受到的影响最为显著，例如10月旅游CPI为2.1%（0.9%）。不过需注意，在今年中秋位于10月的情况下，9月旅游CPI同比并未因此回落，这本身已足以说明国内各项服务消费需求依然具备相当潜力；食品项也受到类似提振，10月同比增速为-2.9%（-4.4%）。 降息交易减速，方向尚未改变：——2025年10月fomc点评2025-11-02政策增量已显现，助力企稳目标完成：10月PMI点评2025-11-02海外迎接四季度政策宽松窗口期：——海外札记202510272025-10-30 ⚫不过深入挖掘后可以发现，在国内各项政策的支撑下，居民消费需求仍维持较强韧性。此前市场认为四季度国补力度将与三季度持平（维持690亿元），消费品价格可能面临较大压力。然而实际情况表明，经过多轮国补后，政策的杠杆效应依然可观。10月扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%（1.8%），涨幅连续第6个月扩大，这一方面与输入性通胀有关，尤其是金银首饰价格（金饰品、铂金饰品价格分别上涨50.3%、46.1%，前值分别为42.1%、33.6%）；但更重要的是，政策对内需的支撑作用依然有效，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅维持在2.4%—5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%。 ⚫在外需承压的背景下，10月PPI同比延续前期收窄态势，传统行业与新兴行业供给侧产能优化政策的合力作用功不可没。10月PPI同比降幅进一步收窄至2.1%（-2.3%）。具体来看： ⚫供给端调整驱动上游传统高耗能行业供需关系进一步改善。10月采掘业和原材料行业PPI同比分别回升1.2、0.4个百分点，其中煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业等以国内定价为主的行业，PPI增速均有所上升。这表明上游传统行业的价格改善，不仅源于有色行业的输入性通胀，国内供给端调整的贡献也不容忽视。 ⚫比起传统行业，新兴行业价格的改善既来自政策，也来自科技转型带来的需求想象空间。当前一轮供给端政策发力的重点方向是“新三样”等新兴领域，随着有关政策逐渐落地，叠加电力需求增加带来的想象空间（如近期多地开始部署公路光伏），10月PPI数据已经可以看出更多端倪——新兴行业落后产能逐步退出的节奏与影响，甚至快于传统行业（如近期由政府产业基金投资主导的光伏项目“新一新能源”停止运营），在此背景下，光伏设备及元器件制造、电池制造价格降幅分别收窄1.4个、1.3个百分点，收窄幅度均大于上游行业平均水平。 ⚫此外，目前个别领域外需仍较为旺盛，成为PPI的重要结构性支撑。例如，与AI投资相关的电子专用材料制造价格同比上涨2.3%；外需表现强劲的船舶等出口产品价格持续上涨；品质化、个性化、升级类内需更为突出，主要体现在工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品等领域。 ⚫综合来看，中秋错位和国内供需两端的政策共同构成CPI和PPI的主要修复动能。展望后续，虽然节日错位效应过后通胀难免回落，但各项政策效果将持续显现，有利于中国经济增长的驱动从外需转向高质量内需，通胀韧性值得期待，一方面体现在供给端对市场竞争格局的优化，尤其是新兴行业的变化节奏可能更快；另一方面，需求端政策也将接应形成合力，10月底政策性金融工具等增量政策资金已投放完毕，内需扩大的实际成效将进一步在数据中体现。 ⚫风险提示：地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。