2025年9月通胀点评：政策效果持续扩散，核心CPI与PPI同比继续上升

政策效果持续扩散，核心CPI与PPI同比继续上升 报告发布日期 2025年9月通胀点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫核心CPI的持续回升印证了供需关系改善，尤其是消费品竞争从“价格战”转向“价值战”带来的结构性优化。9月核心CPI同比为0.9%（前值1%，后同），延续前期回升态势，其表现明显强于受猪价大幅拖累的CPI同比（-0.3%，前值-0.4%）： 孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫CPI中最值得关注的新变化集中在工业消费品，其价格回暖固然有一部分源于金、铜等大宗涨价，而这也是市场普遍关注到的。据统计局数据，扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大。其中固然有部分因素与金、铜等国际大宗商品价格波动引发的输入性通胀有关（例如金价持续上涨，导致金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，前值36.7%和29.8%，7月以来铜价持续上涨，可能也导致家电、电子设备生产成本增加，推高了家用器具、通信工具的CPI同比读数）。 TACO2.0交 易 展 望 ：— —海 外 札 记202510132025-10-13中美后续谈判有望控制贸易摩擦升温2025-10-13内需与政策将重新主导PMI：9月PMI点评2025-10-08 ⚫但背后也可以发现，部分工业消费品CPI涨幅可能超出了大宗涨价所能解释的幅度，说明在“反内卷”政策的引导下，消费品供给质量不断提升对价格的提振作用同样值得关注。家用器具CPI明显超出铜价走势所能解释的范畴，往年一般是铜价先涨之后，涨幅才逐渐传导至家用器具CPI，但今年家用器具CPI走势脱离了铜价，这体现出国内消费品行业的竞争焦点逐渐从“价格战”转向“价值战”，开始用技术创新、服务升级、品质保障等多元价值维度替代单一价格维度，有效提升了商品的价值。此外，服务并非核心CPI的主要贡献项，同比维持在0.6%。 ⚫与此同时，9月PPI同比降幅进一步收窄也离不开供给侧产能优化政策的成效。9月PPI同比降幅2.9%收窄至2.3%，据统计局，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格6个行业合计对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点，可解释9月PPI同比的降幅收窄幅度的57%。如果考虑采掘业、化工行业（如黑色金属矿采选业时隔13个月后PPI同比转正）等重要行业后，对PPI同比收窄的贡献可能还会更高，这些都与安全整治、项目审批、落后产能淘汰等近期政策变化有关。 ⚫此外，品质化、个性化、升级类内需更为强劲，对应商品的PPI表现也更佳，这与国庆消费数据所反映的趋势类似。居民消费并非简单追求低价的“消费降级”，而是对商品的性价比、个性化、需求契合度有了更高要求。据统计局，9月工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造价格同比分别上涨14.7%、4.0%、1.8%（13%、4.7%、0.9%），表现均十分亮眼。这一趋势与国庆消费数据所展示的内容相互吻合，如商务部数据显示，节日期间绿色有机食品、国潮服装销售额分别增长27.9%和14.1%；琉璃烧制、手工陶艺等特色产品也格外受欢迎。不过需注意，在外需承压的背景下，中下游行业面临的价格压力仍大，尤其是与美线外贸需求关联更紧密的消费品行业，如9月衣着、耐用消费品PPI同比分别为-0.3%和-3.9%（0%和-3.7%），电子设备制造业PPI同比也降至-2.5%（-2.4%）。 ⚫综合来看，本期通胀数据揭示中国经济增长的驱动主力正从外需转向高质量内需，经济结构转型进入实质性阶段。未来无论是CPI还是PPI，由于未来修复的主要动能都将源于内部政策，即便短期外贸环境恶化仍难以避免，我们预计财政/货币政策对内需的支持会持续在位（如“以旧换新”等），同时更重要的是统一大市场、要素市场化等着力改善营商环境的措施将有利于未来供需的匹配，优化资源配置。 风险提示 ⚫政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。