2025年8月通胀数据点评：内生动能对核心CPI与PPI的支撑作用更加显著

2025年09月12日 报告发布日期 2025年8月通胀数据点评 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 研究结论 ⚫8月核心CPI和PPI同比均回暖是供需两端政策同时发力的结果，且这种效果未来还将延续：一方面，促消费政策持续带动各类工业消费品需求改善，助力核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大；另一方面，针对产量与价格的治理正在落地，不仅光伏等部分新兴行业的PPI同比延续前期改善，黑色金属冶炼等部分传统上游原材料行业的PPI同比改善幅度更为瞩目，后者是3月以来PPI同比降幅首次收窄的关键。展望后续，短期外贸环境恶化仍难以避免，无论是CPI还是PPI，未来修复的主要动能都将来自内需，而宏观政策对内需支持的强化预计也会持续在位，其中，一是在“以旧换新”支撑商品消费的基础上，服务消费或将成为增量，重点关注“科技+服务”组合拳对服务消费意愿的提振；二是市场竞争秩序将持续优化，新兴行业与传统行业有望合力推动PPI降幅持续收窄。 ⚫CPI同时受到“反内卷”、“投资于人”等多方面政策的影响，家电等部分工业消费品价格回暖推动核心CPI同比增幅连续4个月扩大。工业消费品价格改善，一方面是因为各项扩大商品需求政策的效果逐渐显现，如家用器具、汽车、通信设备等工业消费品价格同比增速上升（如8月家用器具价格同比涨幅为4.6%，为2016年以来最高值），另一方面金价上涨也有一定贡献。与此同时，8月服务消费价格表现则较为平淡，同比增长0.6%（前值0.5%，后同），增幅小幅扩大主要与旅游等暑期消费相关。此外需要注意的是，8月CPI同比与核心CPI同比分别为-0.4%和0.9%（0%和0.8%），走势出现明显分化，主要是受到猪肉等食品的价格拖累，对此我们延续此前判断，在猪周期的影响下，年内这一分化现象将会延续，因此核心CPI的变化可能更值得关注。 贸易政策不确定性有望继续下降，推动资本品出口增长：——8月进出口点评2025-09-09衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现：——海外札记09082025-09-09服务消费政策预期升温，获得感提升还在路上：9月经济展望2025-09-07 ⚫工业品的角度，供需与价格调控发挥作用，克服了外需的不利因素。虽然8月外贸环境（重点出口行业PPI仍受到外贸压力影响，且这一因素短期内难以改善，如8月通用设备制造业，电子设备制造业、纺织服装制造业PPI同比分别为-1.7%、-2.4%、-0.3%（-1.6%、-2.4%、-0.3%），价格压力只增不减，对PPI的抑制作用依然存在，但随着“反内卷”、稳内需等各类政策的效果进一步显现，内生动能开始主导PPI的变化，使其呈现更多积极信号，其同比降幅为今年3月以来首次收窄。展望后续，随着“反内卷”进一步作用于供需关系改善，PPI上行的有利因素不断增加，其中新兴产业保持稳步增长，相关行业PPI同比延续良好表现，例如电子专用材料制造业、智能无人飞行器制造业PPI同比分别由上月下降1.6%和0.5%转为持平；除了科技领域，8月上游原材料行业PPI的改善更值得关注，为PPI上行注入新的内生动力，最新数据显示煤炭、黑色金属等以内需定价为主的行业PPI同比增速均显著提升，如黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业PPI同比分别为-5.3%、-4%（-9.1%、-10%），意味着上游原材料行业的产量与价格对PPI的改善已经可感可及。 ⚫同时，升级类消费需求依然是PPI的重要支撑分项，这也是消费领域不断演进的趋势所在。国家统计局数据显示，8月工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造PPI同比增速均不低于0.9%，表现依然持续强于其他消费品行业PPI同比增速（一般消费品和耐用消费品8月PPI同比分别为0.4%和-3.7%），我们预计这一变化未来还将持续演绎。 风险提示 ⚫政策效果不及预期的风险；⚫地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。