一条增长盈利能力的轨迹

一条增长盈利能力的轨迹 目标价格392.43美元(Previous TP359.47美元)上行/下行22.6%当前价格319.97美元 贝恩斯的强劲销售势头和不断改善的成本效率持续推动盈利能力。我们看好赞布鲁替尼（Zanu）在美国120亿美元的CLL市场中通过新患者处方获得市场份额的巨大潜力。Zanu和索诺口服固定疗程方案在1L CLL中的开发，以及在BTK耐药CLL中的BTK CDAC，应巩固贝恩斯在血液学的领导地位。我们维持对贝恩斯的买入评级，目标价修订为392.43美元。 中国医疗保健 吴吉尔，CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 2025年第三季度强劲的销售增长持续，主要由Zanu驱动。贝恩医药报告2025年前9个月总收入为38.1亿美元（同比增长43%），达到我们先前全年预期的73%，大致符合我们的预期。仅2025年第三季度，赞诺生成10.4亿美元的销售额，环比增长10%，继续超越伊布替尼（环比下降5%）和阿卡鲁替尼（环比增长5%）。赞诺在美国1线及复发/难治性CLL（慢性淋巴细胞白血病）领域中均领先于新患者处方，并已成为全球收入最高的BTK抑制剂。截至2024年第四季度，贝恩医药指出，赞诺在美国所有治疗线中约占新CLL处方的25%。我们预计赞诺将继续从传统BTK抑制剂和替代治疗方案中抢占市场份额。 王安(852) 3657 6288 andywang@cmbi.com.hk 盈利能力随着强劲的运营杠杆持续提升在2025年第一季度创下了有史以来首次GAAP利润100万美元后，BeOne通过2025年第三季度净利润上升至1.25亿美元，延续了其盈利能力轨迹，这得益于强劲的营收增长和运营杠杆率的提高。运营效率持续增强，销售与管理及销售费用比率降至37.9%（对比2025年第二季度的41.3%和2024财年的48.5%），研发费用率下降至37.5%（对比2025年第二季度的40.3%和2024财年的51.7%）。管理层将2025财年营收指引维持在53亿美元的上方区间，而我们预计将超出预期，其中CMBI预测2025财年营收为54.4亿美元，全年净利润为3.72亿美元。 推进研发以强化在血液学的领导地位。BeOne正在将其CLL产品线扩展到所有治疗领域，加强其在12亿美元市场上的地位。在1L CLL中，随着固定疗程Z+S（Zanu + Sonrotoclax）vs V+O的Ph3试验已完全入组，BeOne计划启动另一项Z+S vs A+V（Acalabrutinib +Venetoclax）的Ph3试验，这也是一种口服固定疗程方案。在最近报告的Ph3 BRUIN CLL-314试验中，Pirto在2L CLL中显示出18个月PFS率为83.3%（链接），这与Zanu在ALPINE研究中的81.7%基本相当，尽管数据尚未成熟。在具有del(17p)的高风险2L CLL患者中，Pirto报告的ORR为80.6%，也与Zanu的83.3%相似。我们期待Pirto在1L CLL中进行的另一项Ph3 BRUIN CLL-313试验（vs B+R）的结果公布，LLY声称该试验在PFS方面显示出“最具说服力的疗效大小”（链接）。基于Pirto迄今为止的数据，我们认为医生将主要将Pirto定位在BTK治疗后。在这种情况下，BeOne已启动其BTK CDAC与Pirto的头对头Ph3试验。 来源：FactSet 维持买入。贝恩已经证明了其在过去三个季度持续盈利的能力。手头拥有41亿美元现金，我们认为贝恩可能会加速CDK4i和其他项目的临床研究。考虑到强劲的盈利能力，我们上调了盈利预测和DCF估值目标，从359.47美元上调至392.47美元（WACC：9.64%，终端增长率：3.5%）。 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师证明，就本报告中分析师所覆盖的证券或发行人而言： (1) 表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人看法；以及 (2) 其任何部分的报酬均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，其本人及其关联方（根据由香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未 (1) 在本研究报告发布之日前30日内曾交易或从事本研究报告所涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布之日起3个工作日后将交易或从事本研究报告所涵盖的股票；(3) 担任本报告中任何香港上市公司的任何职务；以及 (4) 对本报告中任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买未来12个月潜在回报率超过15%的股票持未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票卖出未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级: 银河证券未评级 ：预计该行业在未来12个月内将超越相关的广义市场基准：预计该行业在未来12个月内将与相关的广义市场基准表现一致：预计该行业在未来12个月内将表现不如相关的广义市场基准 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的内容可能并非适用于所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变的市场因素而波动。中银国际（香港）有限公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际（香港）有限公司编制，仅为向中银国际（香港）有限公司的客户提供信息之目的。 或其关联方，以向其分发。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所发生的任何损失、损害或费用承担责任，无论直接或间接。使用本报告中包含的信息的人完全自行承担风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的资料的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有变更恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息及/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会作出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM 可能持有头寸、做市或作为主承销商参与交易，或在特定时期代表其自身和/或代表其客户参与本报告中提到的公司的证券交易。投资者应假定 CMBIGM 已与或寻求与本报告中提到的公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且 CMBIGM 对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经 CMBIGM 先书面同意，本出版物不得以任何形式部分或全部复制、再版、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可应要求获取。 对于此文件在英国的接收者 本报告仅供以下人员提供：(I)属于2000年金融服务与市场法第19条第(5)款（金融推广）令2005年（不时修订）（“该令”）中所述人员或 (II) 属于该令第49条第(2)款(a)至(d)项（“高净值公司、非法人协会等”）中所述人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给其他任何人。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGM在美国不是一家注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据1934年美国《证券交易法》修正案中的第15a-6条，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每位主要美国机构投资者均代表并同意不会将本报告分发给任何其他人。本报告的任何美国接收者如基于本报告中提供的信息进行买卖证券的任何交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可依据《财务顾问规例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构所制作的报告。若报告在新加坡分发予根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专业投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或因报告引起的事项，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。