2Q25E利润增长16-35%，基本持平；稳健的增长轨迹

2025年8月12日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 基本是行内式；持续稳健增长轨迹 三一重工(631HK) 2025年第二季度利润增长16-35%，基本符合预期；稳健增长轨迹 三一昨日（8月11日）预告，2025年第一季度净利润预计同比增长25-35%，达到12.3-13.3亿元人民币。这意味着2025年第二季度净利润增长率为16-35%，中点为25%，符合我们✁预期。公告✁利润重申了我们✁观点，即三一今年正回归增长轨道，得益于大型港口设备强劲增长（由产能瓶颈缓解驱动）以及路机头和国内矿卡需求稳定。我们目前维持2025-2027年盈利预测不变，但认为当前盈利预测存在上行空间。重申 买入保持不变的港币8.7（11倍2025年预期市盈率，自2017年以来的平均市盈率 目标价格HK$8.70上/下侧17.7% 当前价格7.39港元 中国资本货物方伟，CFA (852)39000826waynefun g@cmbi.com.hk □国内矿山设备领域稳定。根据国家能源局数据，2025年上半年煤炭开采行业固 股票数据 市值（港元百万） 煤平均3个月周转（港元百万） 23,750.7 72.5 资产投资额同比增长14%，较2024年（全年）✁9.4%有所加速。预计2025年下半年 52万高低（港元） 7.73/3.89 炭开采行业资本性支出将持续改善，受低基数效应影响，这将支撑国内对掘进机和宽体总发行股数（百万）3213.9 卡车的需求。 □我们全年盈利预测的上行潜力。2025年上半年净利润1.23-1.33亿元人民币，占 年预计✁55%-59%（2024年上半年基于核心利润✁运行率：55%）。我们预计今年上半年和下半年✁利润分布将更加均衡，得益于新业务（如锂电池）✁贡献，这有助于平抑季节性波动。我们在发布2025年上半年业绩后，将重新审视我们的盈利预测。 来源：FactSet 持股结构三一重工投资公司自由漂浮 来源：港交所 分享性能 66.4% 33.9% 绝对 相对 1月 1.2% -1.9% 3-月 29.9% 19.2% 6个月 49.6% 27.9% 来源：FactSet12个月价格表现 主要风险因素:(1)中国煤炭开采活动的弱点；(2)比预期更高的新兴业务损失美国对港口机械关税政策的不确定性。 盈利摘要(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（人民币百万） 20,278 21,910 25,396 30,053 35,208 年增长率（%） 30.5 8.0 15.9 18.3 17.2 调整后净利润（人民币千万元） 1,929.0 1,849.9 2,243.8 2,774.4 3,275.5 来源：FactSet 年增长率（%） 15.9 (4.1) 21.3 23.6 18.1 EPS（调整后）（人民币） 0.61 0.58 0.70 0.87 1.02 一致每股收益（人民币） na na 0.69 0.82 0.95 市盈率（x） 11.2 19.6 9.6 7.8 6.6 P/B(x) 1.9 1.8 1.6 1.4 1.2 产率（%） 2.6 4.0 4.1 5.1 6.1 净资产收益率(%) 17.8 9.3 17.4 19.1 19.8 净杠杆率(%) 21.2 17.4 17.8 13.1 3.5 来源：公司数据，彭博，中金公司估计 相关报道： 1.三一(631HK,买入)–盈利恢复初期+吸引 力的估值提供良好的入场点–2025年6月9日(链接)2.三一(631港币,买入)–2025年第一季 月30日(链接)3.三一(631HK,买入)–预 度净利润同比增长23%,好于预期–2025年5 计将反弹–2Apr2025(链接) 2025年8月12日 Bn吨 5.0 25% 4.54.0 20%15% 图1：中国原煤产量（年）图2：中国原煤产量（月度） mn吨 500 30% 450 25% 400 20% 3.53.0 10% 2.5 5% 2.0 0% 1.51.0 -5% 0.5 0.0 -10% 350300 15% 250 10% 200 5% 150100 0% 50 0 -5%-10% -15% 原煤产量（十亿吨）变化（同比）-右侧原煤生产量变化（同比） 源：风，CCTDCOAL，CMBIGM源：风，CCTDCOAL，CMBIGM 图3：中国原煤产量与煤炭开采FAI图4：中国煤炭开采FAI月度增长（年初至今） 25% 80% 20% 60% 15% 50% 10% 40% 5% 30%20% 0% 10% -5% 0% -10% -10%-20% -15% -30% 70% (%) 80 60 40 20 0 (20) (40) 中国原煤产量增长煤采矿FAI增长（右侧）中国煤炭开采资本支出增长（同比） 来源：风，NBS，CMBIGM来源：风，NBS，CMBIGM 图5：三一的关键假设 (RMB万元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入道路掘进机 2,970 2,554 2,299 2,414 2,511 2,612 联合煤矿单位(CCMU) 2,968 3,621 3,000 2,700 2,835 2,977 小型港口机械 3,217 4,179 4,800 5,040 5,947 7,018 大型港口机械 1,377 1,200 1,900 3,420 4,446 5,558 矿用卡车 2,923 4,000 3,817 4,378 4,786 5,226 售后服务 1,018 1,400 1,600 1,952 2,381 2,905 机器人 1,060 800 0 0 0 0 锂电池 - 302 500 1,350 2,430 3,645 油气设备 - 1,500 1,919 2,303 2,533 2,660 太阳能 - - 1,300 1,690 1,944 2,235 氢 - - 0 150 240 372 总计 15,533 19,556 21,135 25,396 30,053 35,208 增长率（同比）道路掘进机 61.9% -14.0% -10.0% 5.0% 4.0% 4.0% 联合煤矿单位(CCMU) 71.3% 22.0% -17.1% -10.0% 5.0% 5.0% 小型港口机械 30.8% 29.9% 14.9% 5.0% 18.0% 18.0% 大型港口机械 63.9% -12.9% 58.3% 80.0% 30.0% 25.0% 矿用卡车 93.3% 36.8% -4.6% 14.7% 9.3% 9.2% 售后服务 44.2% 37.5% 14.3% 22.0% 22.0% 22.0% 机器人 -7.8% -24.5% -100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 锂电池 - - 65.6% 170.0% 80.0% 50.0% 油气设备 - - 27.9% 20.0% 10.0% 5.0% 太阳能 - - - 30.0% 15.0% 15.0% 氢 - - - - 60.0% 55.0% 平均值 51.8% 25.9% 8.1% 20.2% 18.3% 17.2% 来源：公司数据，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 3 2025年8月12日 图6：三一集团的市盈率区间 港币 16 14 12 10 8 6 4 2 0 来源：彭博，公司数据，中金公司估算 09月10日 02-10 5月10日 8月10日 11月10日 3月11日 6月11日 9月11日 12月11日 04-12 Jul-1210月12日 01-13 5月13日 8月13日 11月13日 3月14日 06-14 09-14 12月14日 04-15 7月15日 10月15日 1月16日 5月16日 8月16日 11月16日 2月17日 06-17 09-17 12月17日 3月18日Jul-1810月18日 01-19 04-19 8月19日 11月19日二-二十5月20日 09-20 12月20日 3月21日 21年6月 21月10日 01-22 04-22 Jul-22 11月22日 2月23日 5月23日 08-23 132月月2243日日 06-24 09-24 04-25 19x 16x 12x 9x 5x 07-25 图7：三一P/B带 港币 16 14 12 10 8 6 4 2 0 来源：彭博，公司数据，中金公司估算 09月10日 02-10 6月10日 10月10日 02-11 6月11日 10月11日 2月12日 06-12 10月12日 02-13 06-13 10月13日二-十四06-14 10月14日 02-15 06-15 10月15日 02-16 06-16 10月16日 2月17日 06-17 10月17日 02-18 06-18 10月18日 2月19日 19年6月 十月十九日二-二十 06-20 10月20日 二-21 21年6月 21月10日二二 06-22 10月22日 2月23日 06-23 10月23日 02-24 06-24 10月24日 02-25 3.1x 2.5x 1.8x 1.2x 0.5x 06-25 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)收入 15,537 20,278 21,910 25,396 30,053 35,208 销售商品成本 (11,908) (14,831) (16,996) (18,937) (22,343) (26,212) 毛利润 3,628 5,447 4,913 6,459 7,711 8,996 销售费用 (933) (1,262) (1,286) (1,473) (1,713) (2,007) 管理费用 (1,177) (2,213) (2,163) (2,489) (2,885) (3,345) 其他收入 447 441 507 559 661 775 其他费用 (25) (42) (502) (51) (60) (70) 其他收益/(损失) 54 (144) (25) (13) (15) (18) 合营企业/合资企业✁(亏损)/利润份额 0 0 2 4 5 5 EBITDA 2,287 2,751 2,249 3,919 4,731 5,456 折旧 293 525 803 922 1,028 1,120 EBIT 1,994 2,226 1,446 2,997 3,703 4,336 利息收入 59 193 204 257 268 297 利息费用 (132) (158) (229) (306) (316) (318) 净利息收入/(支出) (73) 35 (25) (49) (48) (21) 税前利润 1,921 2,260 1,421 2,947 3,655 4,315 所得税 (252) (422) (353) (737) (914) (1,079) 税后利润 1,669 1,839 1,068 2,211 2,742 3,237 少数股东权益 (4) 90 34 33 33 39 净利润 1,665 1,929 1,102 2,244 2,774 3,275 调整后净利润 1,665 1,929 1,850 2,244 2,774 3,275 总红利 538 556 863 898 1,110 1,310 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)流动资产 17,191 20,778 26,227 26,690 32,750 34,325 现金及等价物 2,690 3,241 5,340 5,603 6,086 7,507