宏观经济点评：有色与中下游制造带动PPI同比回升

有色与中下游制造带动PPI同比回升 宏观研究团队 宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 郭晓彬（分析师）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790525070004 事件：10月CPI同比0.2%，预期-0.1%，前值-0.3%；PPI同比-2.1%，预期-2.3%，前值-2.3%。 旅游、金饰品带动核心CPI超季节性回升 10月CPI同比较前值上升0.5个百分点至0.2%；环比较前值上升0.1个百分点至0.2%。 1、蔬果、猪肉价格带动食品CPI环比回落 10月CPI食品项环比涨幅收窄，环比较前值下降0.4个百分点至+0.3%。鲜菜、鲜果环比涨幅收窄，蛋类环比由正转负，猪肉环比降幅扩大。 2、旅游、金饰品价格带动核心CPI环比超季节性 (1)核心CPI环比回升至季节性上方。10月核心CPI环比较前值回升0.2个百分点至0.2%，在9月降至季节性之下后重新回升至季节性以上，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中的6个实物分项均低于季节性，推测拉动CPI环比回升的分项主要来自于未公布的实物细分项以及服务项。(2)金饰品等部分实物细分项被囊括在其他用品与服务项目中，10月其他用品与服务项目CPI环比超季节性3.45个百分点，考虑到10月金价快速上行，金饰品或为带动核心CPI环比超季节性的主要原因之一。(3)服务CPI环比中旅游、医疗服务项大幅高于季节性，旅游项在8月、9月明显低于季节性，因此推测本次超季节性主因或为价格的超跌反弹。 相关研究报告 《高基数下出口同比由正转负—宏观经济点评》-2025.11.8 有色与中下游制造业价格改善，带动PPI同比回升10月PPI同比较前值回升0.2个百分点至-2.1%；环比较前值回升0.1个百分点 《10月出口或仍有韧性—宏观经济专题》-2025.11.3 至0.1%。 《制造业PMI超季节性回落—兼评10月PMI数据》-2025.11.2 从PPI分项贡献来看：输入性因素、国内中高端制造对PPI同比拖累降低，分别拖累PPI同比0.4、0.4个百分点；而国内煤炭价格、一般消费品制造对整体PPI同比拖累持平于前值，分别拖累PPI同比0.4个百分点，国内地产链对整体PPI同比拖累增加，拖累PPI同比0.6个百分点。 从基数效应来看，2024年10月PPI同比相较于2024年9月仅下降0.1个百分点，而2025年10月PPI同比相较于2025年9月回升0.2个百分点；从环比来看，10月PPI环比为2025年以来首度回归至0%以上。也即在基数效应影响降低的情形下，10月工业品价格的环比改善是PPI回升的重要原因。 从细分项的环比角度看，输入性因素中环比改善主要由有色金属贡献；中高端制造中环比改善的细分项有汽车制造、计算机通信电子制造；一般消费品制造中环比改善的细分项有食品制造、纺织、造纸及纸制品、医药制造。此外，非金属矿采选与非金属矿制品业环比亦有明显回升，可能原因在于新能源行业近期供给侧政策。 后续通胀预测：11月CPI同比增速回升，PPI回落CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计11月CPI环比在0.4% 左右，同比或在1.2%左右，2025年全年平均同比或在0.1%左右。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计11月PPI环比较前值有所回落，同比较前值有所回落，往后看，PPI后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025年全年平均同比或在-2.6%左右。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 目录 1、旅游、金饰品带动核心CPI超季节性回升............................................................................................................................31.1、蔬果、猪肉价格带动食品CPI环比回落.....................................................................................................................31.2、旅游、金饰品价格带动核心CPI环比超季节性.........................................................................................................32、有色与中下游制造业价格改善，带动PPI同比回升.............................................................................................................42.1、多重复合指标显示，下游价格回升速度较快..............................................................................................................42.2、有色与中下游制造价格边际改善带动PPI同比回升..................................................................................................53、后续通胀预测：11月CPI同比增速回升，PPI回落.............................................................................................................63.1、CPI预测：11月CPI同比增速有所回升.....................................................................................................................63.2、PPI预测：预计11月PPI同比增速有所回落.............................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：2025年10月CPI同比增速回升........................................................................................................................................3图2：2025年10月食品CPI环比增速回落................................................................................................................................3图3：10月其他用品与服务项目CPI环比明显高于季节性......................................................................................................4图4：2025年10月，核心CPI环比明显高于季节性................................................................................................................4图5：2025年10月，服务CPI环比明显高于季节性................................................................................................................4图6：在基数效应影响降低的情形下，10月工业品价格的环比改善是PPI回升的重要原因...............................................5图7：预计11月CPI同比增速回升，PPI回落...........................................................................................................................6图8：预计11月CPI-PPI同比剪刀差扩大..................................................................................................................................6 事件：10月CPI同比0.2%，预期-0.1%，前值-0.3%；PPI同比-2.1%，预期-2.3%，前值-2.3%。 1、旅游、金饰品带动核心CPI超季节性回升 10月CPI同比较前值上升0.5个百分点至0.2%；环比较前值上升0.1个百分点至0.2%。 1.1、蔬果、猪肉价格带动食品CPI环比回落 10月CPI食品项环比涨幅收窄，环比较前值下降0.4个百分点至+0.3%。鲜菜、鲜果环比涨幅收窄，蛋类环比由正转负，猪肉环比降幅扩大。 蔬菜方面，随着蔬菜供给季节性回升，10月鲜菜CPI环比较前值下降1.8个百分点至+4.3%。往后看，随着供给上升，蔬菜价格或将延续回落。 猪肉方面，受疫病影响及散户恐慌性出栏影响，生猪供给上升，10月猪肉CPI环比-2.5%。往后看，预计供给逐步趋紧，需求边际向好，或将带动猪肉价格回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、旅游、金饰品价格带动核心CPI环比超季节性 10月CPI非食品环比较前值回升0.3个百分点至0.2%。分项看，旅游、交通工具用燃料环比回升相对明显；家用器具、鞋类、服装环比回落幅度较大。 核心CPI环比回升至季节性上方。10月核心CPI环比较前值回升0.2个百分点至0.2%，在9月降至季节性之下后重新回升至季节性以上，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中，除交通工具、通讯工具外，其他6个实物分项均低于季节性，推测拉动CPI环比回升的分项主要来自于未公布的实物细分项以及服务项。 金饰品价格或推动其他用品与服务项目超季节性。金饰品等部分实物细分项被囊括在其他用品与服务项目中，10月该项目CPI环比超季节性3.45个百分点，考虑到10月金价快速上行，金饰品或为带动核心CPI环比超季节性的主要原因。 服务CPI环比自6月以来首次超季节性。10月服务CPI环比超季节性0.2个百分点，自6月以来首次超季节性，其中旅游项、医疗服务项大幅高于季节性，旅游项在8月、9月明显低于季节性，因此推测本次超季节性主因或为价格的超跌反弹。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、有色与中下游制造