宏观对冲研究系列报告（五）：长期资本管理公司的崩溃引发的政策考量

宏观对冲研究系列报告(五):长期资本管理公司的崩溃引发的政策考量 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao3@gtht.com WU YU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen@gtht.com 报告导读： ◼摘要： 本文主要探讨了长期资本管理公司的崩溃而引发的一系列政策干预。总结的结论如下：1、美联储在现有破产法存在漏洞、无法让债权人和对手方开展有序破产与清算程序的情况下，介入以维护各方利益；2、长期资本管理公司的崩溃揭示了当时的银行监管系统，且其已明显落后于市场创新的步伐，尤其是在对冲基金和场外衍生品市场的监管领域，这一滞后现象表现得尤为突出。 本文首先阐述了美联储介入救助长期资本管理公司的行为是否妥当。美联储的介入类似于在破产法漏洞下充当“受托人”，在现有破产法存在漏洞、无法让债权人和对手方开展有序破产与清算程序的情况下，介入以维护各方利益。若任由LTCM崩溃，后果可能直接威胁一些大型银行和证券公司的偿付能力。它们不仅是主要贷款方，也是主要衍生品交易对手，还可能在自有账户中持有类似头寸。即使未导致破产，美联储也担心此类事件会引发信贷紧缩，威胁美国经济，并加剧亚洲金融危机下的通缩问题。 本文其次阐述了银行和衍生品市场的监管和考量。可以得到的结论是，无论是银行股东、存款人，还是监管部门，均未能有效阻止银行承担这种高度不审慎的风险。银行及其监管机构所依赖的风险计量模型的准确性模型结果高度依赖于其基本假设，而在市场剧烈波动时期，价格波动可能急剧加大，原本被认为相关性较低的资产会突然变得高度相关，对资产清算周期的常规假设亦可能过于乐观。同时，作者认为衍生品市场本身并不存在任何本质的内在缺陷，使其在缺乏结算协会的情况下无法实现稳健运作。应当加强对主要市场参与者，尤其是核心做市商（银行和证券公司）的监管。 本文最后探讨了是否对对冲基金进行进一步监管。作者认为，除此前银行案例所揭示的情况外，对冲基金的投资者与债权人本身就已具有强烈动机去获取保护自身利益所需的信息。若基金未能提供足够的信息，投资者与债权人完全可以选择不与其合作。同时，此前已有研究指出，大多数对冲基金的杠杆水平仅与自有资本大体相当，因此长期资本管理公司只是特例。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述.....................................................................................................................................................................................................31.1文献来源..........................................................................................................................................................................................31.2文献框架..........................................................................................................................................................................................32.美联储组织救助长期资本管理公司的适当性探讨.......................................................................................................................32.1针对长期资本管理公司的实际救助探讨..............................................................................................................................32.2美联储的参与是否妥当..............................................................................................................................................................43.银行与衍生品市场的监管问题和考量..............................................................................................................................................54.对冲基金监管探讨...................................................................................................................................................................................75.结论...............................................................................................................................................................................................................86.风险提示.....................................................................................................................................................................................................8 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源 Edwards, F. R. (1999). Hedge funds and the collapse of long-term capital management.Journal of Economic Perspectives, 13(2), 189–210.https://doi.org/10.1257/jep.13.2.189 1.2文献框架 前文已经提到，1998年长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）的崩溃对宏观对冲策略造成了沉重打击。彼时高度杠杆化的对冲基金令投资者和交易对手蒙受重大损失，市场几近动荡，监管部门不得不紧急介入救助。 已知海外宏观对冲私募的基金经理往往是来自头部银行和投资银行，也因此引入了如“风险价值”（Value at Risk, VaR）等风险管理概念，那为何还会出现如LTCM的策略崩溃，导致所有投资者对一类策略避犹不及？长期资本管理公司（LTCM）的崩溃甚至需要由美联储出面对其进行救援。如果仅仅是一家在1998年初拥有约48亿美元股本的对冲基金发生危机，就足以将美国乃至全球经济推向金融灾难的边缘，迫使美联储不得不介入救助，那么，如果多家对冲基金同时陷入困境，又会发生什么？当时这些事件使对冲基金成为了公众关注的焦点，引发了国会听证的呼声，也促使总统金融市场工作组着手开展关于对冲基金的研究。因此，了解LTCM当时发生了什么、美联储介入救助LTCM是否是审慎的决策以及LTCM事件暴露出哪些政策和监管层面的问题，对更好的理解宏观对冲类策略以及美国后续的政策考量对国内市场是否有参考价值都非常有必要。 2.美联储组织救助长期资本管理公司的适当性探讨 2.1针对长期资本管理公司的实际救助探讨 长期资本管理公司（LTCM）濒临破产及其由美联储主导、债权人财团参与的救助，引发了三方面的政策问题：美联储在组织救助LTCM时的举措是否审慎？为何银行在应对LTCM的违约时显得如此脆弱，监管与审慎性监督是否失效？LTCM案例是否表明需要对对冲基金实施额外监管？ 针对第一个问题，即美联储在组织LTCM救助时是否审慎，美联储官员认为，他们之所以迅速采取行动，是为了避免全球金融体系可能出现的系统性崩溃。格林斯潘（Alan Greenspan，1998，第1页、第5页）在国会作证时指出： “在被迫清算中解除LTCM的投资组合，不仅会对市场价格产生显著的扭曲性影响，而且在这一过程中还可能导致诸多债权人和交易对手方蒙受巨大损失，甚至更为严重的后果，同时也会波及其他并未直接与LTCM相关的市场参与者。……若LTCM的失败引发市场冻结，那么许多市场参与者可能会遭受严重损害……并可能对包括美国在内的多个国家的经济造成潜在削弱。” 那么，为什么美联储认为单一对冲基金的损失足以动摇全球金融市场？其判断主要基于两个因素。 首先，当时金融市场本就处于脆弱状态，增加了不作为的风险。格林斯潘（1998，第1页）指出： “18个月前，LTCM的困境或许几乎不会在金融市场或联邦监管者中激起涟漪……但在信用利差已升高、风险资产价格承受巨大下行压力的情况下，相较正常时期，美联储官员需要更快地采取行动。”换言之，市场的脆弱性降低了处置门槛。 俄罗斯违约便是关键背景。违约后，投资者几乎一夜之间要求所有新兴市场证券（即便与俄罗斯关系不大的市场）支付异常高的风险溢价。例如，1998年9月，投资者对委内瑞拉政府债券要求的巨大利差意味着他们认为委内瑞拉政府两年内违约概率高达99.9%，这一评估显然与其经济和政治现实不符。这反映出放贷方为重新平衡投资组合风险，普遍抛售高风险证券，导致高风险金融工具整体市场崩溃。 第二个因素是LTCM庞大的衍生品头寸。通常情况下，破产法规定进入破产程序后会自动冻结公司资产，这样可以防止个别债权人处置其控制下的资产以谋取对其他债权人的权益。但若LTCM进入破产程序，其衍生品合约将不受自动冻结条款保护。合同规定，一旦违约，对手方可立即终止合约并清算违约方资产，即使这些资产与合约本身无直接关系。1998年8月后，债券价格大幅逆转，对LTCM极为不利。如果其违约，衍生品对手方将面临巨额损失。由于按市值计价和追加保证金机制存在，LTCM任何违约都会触发合约终止，导致全面清算。 到1998年8月，债券价格已大幅逆向变动，且对LTCM很不利。若LTCM未能履行未来的支付义务，其衍生品对手方将面临巨额潜在损失。在衍生品市场中，合同对手方依赖按市值计价原则（mark-to-market）以及定期保证金支付或追加抵押品要求，以减少信用风险或对手方未付款的风险。鉴于这种制度安排，LTCM的任何违约都将导致所有衍生品对手方终止与LTCM的合约，并清算他们控制下的所有资产（但不这样做会面临更大的潜在损失风险）。因此，美联储的行动是希望在LTCM违约前对其进行救助，防止其头寸被全面清算。如果债权人将LTCM置于正式破产程序中，届时则无法阻止全面清算。一旦清算，其影响可能呈现三重效应：1、漏斗效应：大规模抛售导致价格急剧下跌，持仓方难以及时完成交易；2、连锁反应：银行和其他机构因持有类似头寸