宏观对冲研究系列报告（四）：长期资本管理公司的巨轮是怎么沉没的

宏观对冲研究系列报告(四):长期资本管理公司的巨轮是怎么沉没的 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao3@gtht.com WU YU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen@gtht.com 报告导读： ◼摘要： 本文主要探讨了长期资本管理公司的历史发展以及其策略的崩溃始末。总结的结论如下：1、长期资本管理公司的失败主要源于其过度杠杆化以及在流动性不足的资产上建立大规模头寸，在市场遭遇流动性危机时无法及时止损，最终引发对市场打击庞大的连锁反应；2、长期资本管理公司事件之后，宏观对冲策略在当时市场中的认可度急剧下降，一度被视为小众化的投资方式，并逐渐被股票多空等权益类策略所取代，直到2002年再次被市场注意。 本文首先阐述了长期资本管理公司的发展历史。长期资本管理公司由John Meriwether领导。JohnMeriwether在1980年代初于所罗门兄弟公司（Salomon Brothers），并因开创固定收益套利交易而声名鹊起，成功打造了该公司高利润的固定收益套利部门。长期资本管理公司的核心投资策略是所谓“市场中性套利”，其基本操作是做多被认为被低估的债券，同时做空被认为被高估的债券。成立当年，LTCM为投资者带来了扣除费用后的19.9%回报，此后连续三年表现持续亮眼。截止1997年底，长期资本管理公司的股本已增长至超过70亿美元。 本文其次阐述了长期资本管理公司的策略是如何崩溃的。对LTCM的致命打击出现在1998年8月17日，即俄罗斯宣布卢布贬值，并暂停偿付2,810亿卢布的国债。因市场担心金融体系可能因这些事件而出现连锁反应，全球资金开始疯狂涌向“优质资产”。投资者竞相抛售高风险、低流动性的证券，转而买入低风险、高流动性的资产。这种由对安全性与流动性的恐慌性追逐所导致的利差急剧扩大，恰与LTCM的核心押注方向完全相反。到1998年9月中旬，LTCM的资本金已降至6亿美元，累计亏损超过40亿美元。 本文的结论有几点参考价值:1、对基金投资者而言:了解长期资本管理公司的事件始末有助于帮助投资人了解宏观对冲策略历史上发生过的风险，增加对策略本身的认知；2、对基金管理者而言:期资本管理公司的提供启示，有助于基金管理者意识到策略可能存在的风险并提前部署风险控制方式以及尾部风险保护。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述.....................................................................................................................................................................................................31.1文献来源..........................................................................................................................................................................................31.2文献框架..........................................................................................................................................................................................32.长期资本管理公司的起始.....................................................................................................................................................................32.1长期资本管理公司的发展历史................................................................................................................................................32.2长期资本管理公司的主要投资策略.......................................................................................................................................43.长期资本管理公司是如何崩溃的.......................................................................................................................................................44.结论...............................................................................................................................................................................................................55.风险提示.....................................................................................................................................................................................................5 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源 Edwards, F. R. (1999). Hedge funds and the collapse of long-term capital management.Journal of Economic Perspectives, 13(2), 189–210.https://doi.org/10.1257/jep.13.2.189 1.2文献框架 1998年长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）的崩溃对宏观对冲策略造成了沉重打击。彼时高度杠杆化的对冲基金令投资者和交易对手蒙受重大损失，市场几近动荡，监管部门不得不紧急介入救助。宏观对冲策略的市场认可度急剧下降，一些重要基金经理（如索罗斯与罗伯逊）也在2000年先后退出宏观对冲业务，转向其他投资领域。因此，宏观对冲策略一度被视为小众，并逐渐式微，被股票多空等权益策略所掩盖，直到2002年才再度有所起色。 已知海外宏观对冲私募的基金经理往往是来自头部银行和投资银行，也因此引入了如“风险价值” （Value at Risk, VaR）等风险管理概念，那为何还会出现如LTCM的策略崩溃，导致所有投资者对一类策略避犹不及？长期资本管理公司（LTCM）的崩溃甚至需要由美联储出面对其进行救援。如果仅仅是一家在1998年初拥有约48亿美元股本的对冲基金发生危机，就足以将美国乃至全球经济推向金融灾难的边缘，迫使美联储不得不介入救助，那么，如果多家对冲基金同时陷入困境，又会发生什么？当时这些事件使对冲基金成为了公众关注的焦点，引发了国会听证的呼声，也促使总统金融市场工作组着手开展关于对冲基金的研究。因此，了解LTCM当时发生了什么也能帮助投资者更好的理解宏观对冲类策略。 2.长期资本管理公司的起始 2.1长期资本管理公司的发展历史 长期资本管理公司（Long-Term Capital Management,下称LTCM）成立于1994年2月，初始股本为13亿美元，其中略高于1亿美元来自普通合伙人的出资。长期资本管理公司由John Meriwether领导。John Meriwether在1980年代初于所罗门兄弟公司（Salomon Brothers），并因开创固定收益套利交易而声名鹊起，成功打造了该公司高利润的固定收益套利部门。1991年离职前，Meriwether曾担任所罗门兄弟副董事长，全面负责全球固定收益交易、固定收益套利及外汇业务。LTCM的多位创始合伙人均为Meriwether在所罗门兄弟时期亲自招募的核心成员，曾在该公司担任高级职务。 截至1997年9月，LTCM拥有15名合伙人及约150名员工，而在LTCM 1994年2月开始交易时仅有11名合伙人和30名员工。公司总部设在美国康涅狄格州格林尼治，并在伦敦与东京设有分部，以便实现跨时区的信息收集与交易执行。但在决策与控制层面，LTCM始终作为一个统一整体运作。 当时LTCM要求最低投资额为1000万美元，且三年内不得赎回资金。收费结构包括每年资产的2%管理费及新增利润的25%业绩报酬。成立当年，LTCM为投资者带来了扣除费用后的19.9%回报，此后连续三年表现亮眼，1995年收益率为42.8%，1996年为40.8%，1997年实现17.1%。到1997年底，LTCM的股本已增长至超过70亿美元。然而在同年12月，基金以“投资机会减少”为由向投资者返还27亿美 元，使其1998年初的股本约为48亿美元。 除公司合伙人与员工外，LTCM基金的投资者主要包括各类金融机构及高净值个人，但高净占比不足4%。投资者中多数为与LTCM建立战略合作关系的商业银行及大型金融机构。这些机构在全球主要市场均具备强大布局，能够提供宏观经济政策及区域金融问题的本地化洞见。总体来看，LTCM的资本来源以非美国投资者为主。 2.2长期资本管理公司的主要投资策略 LTCM的核心投资策略是所谓“市场中性套利”。其基本操作是做多被认为被低估的债券，同时做空被认为被高估的债券。更具体而言，它通过现货或衍生品买入高收益率、流动性较差的高风险债券，例如丹麦的抵押支持证券、新兴市场国家发行的债券以及“垃圾”公司债券；同时卖空低收益率、流动性较好的低风险债券，例如美国国债。到1997年底及1998年初，部分由于亚洲金融危机爆发，高风险与低风险债券（或低流动性与高流动性证券）之间的收益率差距显著走阔。例如，1998年1月，高收益公司债券与美国国债的利差接近4个百分点。LTCM据此判断，随着市场风险重新定价，该利差将缩小。 由于使用了极高杠杆，即便利差仅有小幅缩窄，对LTCM而言也意味着巨额利润。到1998年初，尽管其股本约为50亿美元，但据报道已向银行和证券公司借入超过1250亿美元，杠杆率超过20:1。无论从何种标准来看，这一杠杆率都属极高水平，即使在对冲基金行业亦属罕见。据统计，约三分之一对冲基金完全不使用杠杆，而在确实使用杠杆的基金中，54%的借款额不超过投资者出资。在少数杠杆更高的基金中，超过10:1的情况已极为少见。 此外，LTCM持有大量衍生品合约，使其收益与损失随利差波动进一步放大。例如，在利率掉期（interest rate swaps）中，若基于LIBOR的工具与政府债券之间的利差扩大，LTCM需按季度或半年向对手方支付一定金额；反之，若利差缩小，则可收取对方支付。掉期合约的盈亏高度依赖名义本金。若名义