2025年三季报点评：新兴业务表现亮眼，经营性现金流同比改善

[ T able_StockInfo]2025年11月01日证 券研究报告•2025年 三季报点评中国交建（601800）建 筑装饰 新兴业务表现亮眼，经营性现金流同比改善 投资要点 西 南证券研究院 新签订单稳步提升，新兴业务领域表现亮眼。前三季度公司新签合同额为13399.70亿元，同比增长4.65%。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为12224.40亿元、304.30亿元、788.33亿元和82.67亿元。前三季度新兴业务领域实现新签合同额4663.79亿元，同比增长9.38%，既印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。 分析师：颜阳春执业证号：S1250517090004电话：021-58351883邮箱：yyc@swsc.com.cn 毛利率下滑与费用管控形成对冲。前三季度毛利率11.04%，同比下降0.5 pp，净利率3.54%，同比下降0.37pp。毛利率下滑主要受原材料价格波动、项目结算周期及部分低价订单交付影响，但单季度毛利率回升至11.80%，同比增长0.5pp，印证盈利底部已现。前三季度销售费用、管理费用、财务费用合计133.8亿元，三费占营收比重降至2.6%，同比下降0.29pp。在营收下滑背景下，费用率的逆势下降有效缓冲了毛利率下滑对净利率的冲击，体现出公司精细化管理能力的提升。 经营性现金流同比改善。前三季度公司经营性净现金流-658亿元，同比少流出112亿元，收/付现比分别为97.3%/111.2%，同比+0.54/-1.70pp；其中第三季度经营性净现金流115亿元，同比多流入144亿元，主要因付现比降幅高于收现比 ， 当 期 收/付 现 比 分 别 为110.5%/107.1%， 同 比-22.9/-31.2pp、 环 比+23.9/+4.0pp。截至三季度末，公司资产负债率76.2%，同比+1.01pp、环比+0.31pp，有息负债率34.4%，同比+0.18pp、环比-1.92pp。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为244.5亿元、249.5亿元、250.8亿元，对应PE分别为6、6、6倍。给予公司2026年业绩PE7倍估值，对应目标价10.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：宏观经济大幅波动风险、基建投资不及预期风险，订单增长不及预期风险。 1公司概况：全球领先的特大型基础设施综合服务商 公司成立于2006年10月8日，2006年12月15日，首次公开发行的H股在香港联合交易所主板挂牌上市，是中国首家实现整体海外资本市场上市的特大型国有基建企业。2012年3月9日，公司首次公开发行的A股在上海证券交易所挂牌上市，成为公司发展历程中一次质的飞跃。公司是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司；中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商；拥有世界上最大的工程船船队。公司的核心业务领域：基建建设、基建设计和疏浚，均为业内领导者。 公司的控股股东为中交集团，持有中国交建的股份比例超过50%，国务院国资委持有中交集团100%的股份，为公司实控人。其余主要股东包括香港中央结算有限公司、中国证券金融股份有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司，公司拥有34家主要全资、控股子公司，业务足迹遍及中国所有省、市、自治区及港澳特区和世界139个国家和地区。 2023年，公司分拆下属公规院、一公院、二公院，与同受母公司控制的中国城乡下属西南院、东北院、能源院，通过资产置换及发行股份购买资产的方式与甘肃祁连山水泥进行重组整合，实现公司设计板块分拆上市，“祁连山”更名为“中交设计”，于2023年12月28日正式挂牌。本次重组后，中国交建持有中交设计53.88%股份，中国城乡持有8.47%股份，中交集团设计板块专业化整合初步完成，中交设计成为国内最大的设计类上 市公司 。 数据来源：公司官网，西南证券整理 基建业务：在港口建设、道路与桥梁建设具有绝对优势。公司基建建设业务具体包括港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建设、海外工程等。其中，港口建设领域，公司中国最大的港口建设企业，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头，具有明显的竞争优势，与公司形成实质竞争的对手相对有限；在道路与桥梁领域，公司是中国最大的道路及桥梁建设企业之一，在高速公路、高等级公路以及跨江、跨海桥梁建设方面具有明显的技术优势和规模优势，与公司形成竞争的主要是一些大型中央企业和地方国有基建建设企业；在铁路建设领域，公司与中国境内两家传统铁路基建企业在中国区域的市场份额方面仍有差距，然而在境外市场，公司成功进入非洲、东南亚等铁路建设市场，建成运营及在建多个重大铁路项目，市场影响力举足轻重。 设计业务：是中国最大的港口设计企业，同时也是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，具有显著的竞争优势。该业务主要包括咨询及规划服务、可行性研究、勘察设计、工程顾问、工程测量及技术性研究、项目管理、项目监理、工程总承包以及行业标准规范编制等。与中国交建相比，其他市场参与主体竞争力相对较弱，但是中低端市场领域正在涌入更多参与者，市场竞争呈加剧态势。 疏浚业务：公司是世界最大的疏浚企业，在中国沿海疏浚市场有绝对影响力。业务主要包含，基建疏浚、维护疏浚、环保疏浚、吹填造地、流域治理以及与疏浚和吹填造地相关的支持性项目等。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 规模稳步增长，归母净利润韧性凸显。近五年，公司营业收入持续增长，2024年达到7719.4亿元，尽管面临境内基建投资放缓、部分业务疲软及行业竞争、成本压力等制约，但依托国内基建稳定订单、境外业务扩张及多元化业务补充，公司营收仍维持正增长。2021年归母净利润为179.9亿元，2024年增长至233.8亿元，整体呈现出上升趋势，特别是2023年归母净利润同比增长24.6%，增速较为显著，反映出公司在成本控制、项目管理和业务拓展等方面取得了一定的成效。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司毛利率和归母净利率与同业相比具有优势。2025年前三季度公司毛利率为11.0%，同比下降0.5pp，净利率为3.5%，同比下降0.37pp，盈利效率保持稳定。近年来，公司毛利率和归母净利率均明显高于八家建筑央企平均值，公司整体盈利能力具有优势。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司新签订单稳步提升，新兴业务领域表现亮眼。2025年前三季度，新签合同额为13399.70亿元，同比增长4.65%。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为12224.40亿元、304.30亿元、788.33亿元和82.67亿元。公司加快构建新兴业务格局，加大新兴业务市场开拓力度，积极打造中交特色新质生产力，前三季度新兴业务领域实现新签合同额4663.79亿元，同比增长9.38%，既印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。截至2024年末，公司新签订单保障倍数2.8倍，为公司营收提供保障。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2关键财务指标 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 3盈利预测与估值 3.1盈 利预测 假设1：2024年公司基建建设业务在执行未完工合同2.95万亿，同比-1.4%，假设2025-2027年订单增速为0%、2%、4%，毛利率11.1%、11.1%、11.1%； 假设2：2024年公司基建设计业务在执行未完工合同1792.2亿元，同比+16.2%，预计基建设计业务2025-2027年订单增速为0%、5%、10%，毛利率20%、20%、20%； 假设3：2024年公司疏浚其他及业务在执行未完工合同3602.12亿元，同比+16.8%，预计2025-2027年订单增速保持平稳增长15%、13%、10%，随着境内高毛利的疏浚项目逐渐进入存量维护阶段，预计2025-2027年毛利率25%、22%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 3.2相 对估值 预计公司2025-2027年归母净利润分别为244.5亿元、249.5亿元、250.8亿元，对应PE分别为6、6、6倍。选取以下三家路桥公司作为可比公司，2026年平均估值9倍。中国交建作为基建行业的领军者，有望充分受益“稳增长”机遇，同时REITs盘活存量资产，为公司带来可观投资收益，迎来价值重估，给予公司2026年7倍PE，对应目标价10.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 4风险提示 宏观经济大幅波动风险、基建投资不及预期风险，订单增长不及预期风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为