医药行业点评：创新药出海捷报频出，预计药价政策将趋于理性

创新药出海捷报频出，预计药价政策将趋于理性 恒生医疗保健指数10月跑输恒生指数 恒生医疗保健10月下跌11.1%并显著跑输恒生指数，我们认为主因包括：1）恒生医疗保健指数2025年以来连续上涨，市场近期可能忧虑如美国加收药品关税将影响创新药出海的前景。2）著名减重药物司美格鲁肽的中国专利保护期将于2026年到期，市场可能担忧仿制药将对现有产品带来竞争。3）2025年医保谈判于10月底举行，因此市场观望情绪较浓。 创新药出海捷报频出 医药行业创新药出海近期捷报频出，翰森制药（3692 HK）将授权罗氏旗下企业抗体偶联物HS-20110在除大中华地区以外的全球独占许可，信达生物（1801 HK）将与武田药品（4502 JP）携手推进新一代肿瘤免疫疗法（IO）及抗体偶联物（ADC）的研发。维立志博（9887 HK）将授予美国药企Dianthus（DNTH US）在大中华地区以外的研发、生产及商业化自身免疫药物LBL-047的权利。 我们认为，翰森制药的合作方罗氏为全球著名的行业巨头，在ADC研发方面经验丰富，因此HS-20110的研发有望顺利推进。信达生物的合作方武田为日本最著名的制药企业，年收入多年位列全球前十，在日本及欧美均拥有强大的销售网络。公司表示目前尚未确定首付款入账的时间，但我们认为与武田合作对产品的研发与销售均有利。维立志博的合作方Dianthus专注于自身免疫药物开发，我们认为该项海外授权协议也有利于产品研发的推进。 预计第十一批带量采购对港股主要企业影响有限 内地第十一批国家带量采购产生中选结果，共纳入55种药品，覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品。港股医药三大龙头翰森制药（3692 HK）、石药集团（1093 HK）、中国生物制药（1177 HK）均有产品入选，但未涉核心产品。从国家药监局的新闻稿看，本次集采监管层注重引导企业合理报价，实现了国务院要求的“反内卷”目标，因此我们预计对港股主要企业的影响将较小。 重点个股推荐与点评 翰森制药（3692 HK）：我们预计公司现有产品下半年销售情况顺利，从罗氏获得的8,000万美元的首付款将于2025年底前入账，罗氏的加持将促进HS-20110研发的顺利推进。 信达生物（1801 HK）：第三季度产品销售收入同比增加超四成至33亿多元（人民币，下同）并略超预期，与武田的合作有望加速肿瘤免疫疗法（IO）及抗体偶联物（ADC）的研发进展。 分分析师施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854Scarlett.shi@ztsc.com.hk 风险提示 1）药品与器械大幅降价可能影响业绩；2）如新药研发慢于预期，可能影响研发管线兑现时间；3）新药上市后如销售推广效果差于预期，可能短期内难以给企业带来利润。 医药行业10月表现跑输恒生指数 恒生医疗保健10月下跌11.1%并显著跑输恒生指数，我们认为主因包括：1）恒生医疗保健指数2025年以来连续上涨，市场近期可能忧虑如美国加收药品关税将影响创新药出海的前景。2）著名减重药物司美格鲁肽的中国专利保护期将于2026年到期，市场可能担忧仿制药将对现有产品带来竞争。3）2025年医保谈判于10月底举行，因此市场观望情绪较浓。 来源：彭博，中泰国际研究部 行业数据 2025年9月国家医保基金新增结余情况良好 分根据国家医保局数据，2025年1-9月国家医保基金累计新增收入21,086亿元，新增支出17,280亿元，新增结余3,806亿元，收入大于支出。其中职工医疗保险新增收入13,514亿元，新增支出9,895亿元，新增结余3,619亿元，城乡居民保险新增收入7,572亿元，新增支出7,385亿元，新增结余188亿元，收支情况良好。9月单月的情况看，国家医保基金新增收入2,276亿元，新增支出1,847亿元，新增结余428亿元。分项目看，城乡医疗保险的新增支出金额略微高于收入，但职工医疗保险新增结余476亿元，导致9月单月的医保基金新增结余情况良好。 来源：国家医保局，中泰国际研究部 来源：国家医保局，中泰国际研究部 来源：国家医保局，中泰国际研究部 行业动态 医药行业创新药出海捷报频传 医药行业创新药出海近期捷报频出，港股中翰森制药（3692 HK）、信达生物（1801 HK）、维立志博（9887 HK）相继与全球行业巨头罗氏（RHHBY US）旗下企业、武田药品（4502 JP）及美国药企Dianthus（DNTH US）签订授权协议。 翰森制药将授予罗氏旗下企业在除中国内地及港澳台地区开发、生产及商业化抗体偶联物HS-20110的权利，并获8,000万美元的首付款。翰森制药还有资格根据该产品的开发、注册审批和商业化进展收取最高14.5亿美元的里程碑付款，以及未来潜在产品销售的分级特许权许可费。 信达生物与武田签订授权协议，将携手加速推进新一代肿瘤免疫疗法（IO）及抗体偶联物（ADC）的研发。本次合作包括两款后期在研疗法IBI363（PD-1/IL-2α-bias）及IBI343（CLDN18.2 ADC），以及一款早期研发项目IBI3001 (EGFR/B7H3 ADC)的选择权。信达生物将获12亿美元的首付款，包括以认购方式获得的1亿美元的战略股权投资，认购价较紧接股份发行协议日期前30个交易日的股份加权平均收市价溢价20%。此外，信达生物有权获得最高102亿美元的潜在里程碑付款与候选药物在大中华区以外的潜在销售分成。 维立志博与美国药企Dianthus达成关于自身免疫类药物LBL-047的海外授权协议，将获3,800万美元的首付款与近期里程碑付款及最高10亿美元的潜在临床开发、监管与商业化里程碑付款。公司还将有权获得大中华地区以外的净销售额的分级特许权使用费。 分中泰国际点评：我们认为翰森制药的合作方罗氏为全球著名的行业巨头，在ADC研发方面经验丰富，已上市的恩美曲妥珠单抗与维泊妥珠单抗在全球享有盛名，因此我们认为HS-20110有望顺利推进。公司从2023年至今已与GSK（GSK US）、默沙东（MRK US）、再生元（REGN）及罗氏达成四项海外授权协议，表明全球行业巨头对公司的管线产品非常认可。信达生物的合作方武田药品为日本最著名的制药企业，年收入多年位列全球前十，我们认为武田溢价认购公司股份并签订巨额授权协议，表明非常认可公司的产品。武田拥有强大的肿瘤药研发能力，而且在日本及欧美均拥有强大的销售网络，因此我们认为与武田合作对产品的研发进展与销售均有利。维立志博的合作方Dianthus专注于自身免疫药物开发，我们认为该项海外授权协议也有利于产品研发的顺利推进。 预计第十一批带量采购对港股主要企业影响有限 国家医保局公布第十一批带量采购中选结果，共55种药品中选，覆盖抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品。港股主要企业中，中生制药（1177 HK）、翰森制药（3692 HK）、石药集团（1093 HK）均有产品入选，但未涉主要产品。国家医保局表示，本次集采实现“稳临床、保质量、反内卷、防围标”预期目标，并达成了多种效果，例如：1）由于医疗机构可以按照按厂牌报量，确保了质量有保障的主流企业多数中选。2）由于要求投标企业具有同类型药品生产经验，同时要求投标药品所在生产线2年内不存在违反药品生产质量管理规范等情况，因此提高了投标企业的质量。3）引导企业理性报价，维护了公平竞争的市场秩序。 重点个股推荐及点评 翰森制药（3692 HK）：我们预计公司现有产品下半年销售情况顺利，从罗氏获得的8,000万美元的首付款将于2025年底前入账，罗氏的加持将促进HS-20110研发的顺利推进。 信达生物（1801 HK）：第三季度产品销售收入同比增加超四成至33亿多元（人民币，下同）并略超预期，与武田的合作有望加速肿瘤免疫疗法（IO）及抗体偶联物（ADC）的研发进展。 公司及行业评级定义： 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 分（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦19楼 电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805