美国互联网行业：DoorDash投资全球平台，Lyft增长良好

招商证券（香港）有限公司证券研究部 行业报告 王腾杰李怡珊, CFA+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk 美国互联网行业 DoorDash投资全球平台；Lyft增长良好 ■DoorDash营收强劲，但因加大对全球科技平台、人工智能、新产品和自动驾驶的投资，四季度及26年利润率指引偏弱，盈利低于预期 与市场的预期差 ■Lyft三季度表现强劲，收入同比加速至17%，调整后EBITDA同比增长29%，且四季度指引保持增长势头 我们认为，自动驾驶汽车对DoorDash和Lyft而言更多是机遇而非威胁，同时预计短期内不会对基本面表现产生实质性影响 ■鉴于与同行相当的增长表现且估值存在折价，我们更倾向选择Lyft。其国际化和自动驾驶布局拓展其潜在市场规模 DoorDash：三季度盈利低于预期；面向全球平台与自动驾驶的投资三季度收入/用户指标强劲：GOV/收入同比增长25%/27%（二季度分别为同比增长23%/25%），超预期。总订单量同比增长21%（二季度同比增长20%）。盈利低于预期：调整后EBITDA为6.56亿美元，同比增长23%，较市场一致预期低12%；毛利率同比提升1.8个百分点至51.0%，高出预期1.6个百分点，管理和一般费用同比大增27%，致使营业利润率为7.4%，低于市场预期的8.1%。管理层强调计划大幅加大投资，2026年将新增“数亿美元”，用于：1）打造全球科技平台（统一整合两大收购项目Deliveroo与Wolt，并为未来收购做准备）；2）集成人工智能以提升效率及加速新产品推出；3）通过与Waymo等合作伙伴合作（在Phoenix开展自动驾驶配送）及推出自有Dot机器人，扩展自动驾驶能力，着力解决最后一公里物流问题。针对自动驾驶，管理层重申通过试点市场以推进。四季度指引：四季度GOV指引为289-295亿美元，中值同比增长37.2%，调整后EBITDA为7.15-8.1亿美元，约同比增长25.4%；该指引包括Deliveroo收购影响。若剔除该项，GOV为263亿美元，同比增长23.7%；调整后EBITDA为7.15亿美元，同比增长21.2%。市场一致预期GOV 275亿美元（超预期）、调整后EBITDA 8.19亿美元（低于预期）。对于2026年，除加大投资外，管理层还表示Deliveroo目前实现两位数增长，并将在2026年贡献2亿美元调整后EBITDA。我们基于利润率预期下调，将2025/26财年调整后EBITDA预测下调8-9%，并将DCF目标价下调至301美元，对应2025/26年预计EV/调整后EBITDA 48倍/34倍。 推荐 Lyft:三季度表现强劲，估值具有吸引力，已不再仅仅是美国本土出行平台Lyft三季度总订单金额/收入同比增长分别为+19%/+17%，相较二季度的+12%/+11%和一季度的+13%/+14%，增长显著加快，符合预期。总行程数和活跃用户数量均创历史新高，分别同比增长+14.7%和+17.6%。调整后EBITDA为1.39亿美元，同比增长29%，符合预期。增长主要受利润率提升驱动：毛利率同比提升6.9个百分点至45%，高于预期2.0个百分点，而调整后EBITDA利润率保持在稳定的8.2%水平。四季度指引：总订单金额预计为50.1至51.3亿美元，中位数同比增长18%，高于市场预期。调整后EBITDA指引为1.35至1.55亿美元，同比增长29%，符合预期。国际扩张：加拿大市场持续快速增长，三季度行程数达到1,150万次，占集团总量的4.6%。公司在7月收购FreeNow，并更名为“FreeNow by Lyft”，专注于欧洲出租车市场。此外，Lyft最近收购高端出行服务公司TBR，以获取相关专业知识，进军高端市场。自动驾驶布局：与主要竞争对手类似，Lyft也在投资自动驾驶技术，最近宣布与Waymo合作，在Nashville推出机器人出租车服务。Lyft将投入1,000至1,500万美元建设由其子公司Flexdrive运营的自动驾驶车队管理中心，提供充电、维护和清洁等服务。Lyft的贴现现金流目标价维持在30美元不变，对应2025/26年的EV/EBITDA分别为20倍/16倍。Lyft 2025年的EV/EBITDA仍较Uber有30%的折价，较DoorDash有61%的折价，而其三季度调整后EBITDA增速为29%，与竞争对手相当。主要风险：1）监管风险；2）竞争格局；3）宏观/消费。 资料来源：彭博 相关报告 1.Uber (UBER US)-一季度利润率扩张带来强劲业绩（增持）（2025/5/9）2.DoorDash (DASH US)-收购疑虑带来买入良机（增持）（2025/5/8）3.Lyft (LYFT US)-一季度业绩现金流强劲；股票回购增加（增持）（2025/5/12） 重点图表 DoorDash 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港） 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港） 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港） 估值对比 Lyft财务预测表 DoorDash财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归招商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港 招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828