黑色整体弱势，钢材估值较低下方空间有限
投研服务中心——张同 2025.11.4 钢材 短期利多出尽，开始反映弱势预期 -1、近期钢材基本面改善带来的反弹逐步减弱，而中长期的宏观预期依然较弱，目前钢材处于等待新预期驱动阶段，短期难有明显价格波动，大概率维持震荡运行。 -2、行业方面，地产、基建均表现较差，建材端很难有乐观预期；板材端由于机械和主要商品需求较好，拉动近期钢材整体表现，但能否长期维持依然存疑。且目前板材基差明显走弱，卷螺差也处于高位，钢厂有进一步转向板材产出的动机，或影响钢材整体价格。 -3、政策及宏观影响来看，由于三季度GDP表现较好且上半年新增转项债发行同比显著增长，因此后市的政策刺激预期相对保守，这也是钢材后续向上驱动不强的原因。短期来看由于北方空气污染增加，环保限产可能对焦化厂和钢厂产出造成影响。 -结论：钢材依然缺乏方向性驱动，前期的基本面改善已基本消化，后续大概率维持震荡；螺纹主力3020-3140，热卷主力3230-3350。 -风险提示：短期内宏观预期变化，原料端价格变动。 地产销售：成交水平较差，价格依然走弱 商品房成交水平在国庆假期后明显偏差，较往年同期国庆节后的迅速拉升并突破国庆节前成交高位的表现来看，今年国庆节后的商品房销售恢复情况明显较差。从价格指数来看，国内商品房价同样延续下跌趋势，环比走弱趋势依然明显，从地产端表现来看建材端难有明显基本面好转。 3数据来源：Mysteel，迈科期货投研服务中心 土地成交：成交面积维持，但成交总价下降 土地成交面积维持稳定运行，但从总价来看明显不及过去几年处于相对低位。可以认为部分地方土地成交开始以价换量，而成交土地仅仅维持正常水平，结合目前商品房较差的成交和冬季施工逐步减少的现状，后续地产端对建材需求很难有乐观预期。 地方债数据：专项债发行预期不强，基建难有明显推动 8-9月新增地方专项债分别发行4890亿和4191亿，去年新增专项债发行明显后置而今年在7月前新增专项债的发行数量明显高于去年。从GDP表现来看，今年前三季度增长5.2%表现较好，因此四季度也很难有集中释放将明年专项债部分前置的可能。在新增专项债预期不强的前提下，基建投资很难有显著增长，对建材端的需求预期持偏弱态度。 5数据来源：Mysteel，迈科期货投研服务中心 建材数据：建材成交低位持续运行，基建改善预期不强 建材成交近一个月一直处于较低水平，从目前表现来看传统淡旺季预期已基本失效，后续建材端需求很难有明显改善，旺季不旺、淡季冷清格局持续。虽然偶有反弹但一般很快回落，对价格影响不大。基建投资同比同样迅速回落，与新增专项债8月起迅速同比回落出现同步，短期难有明显改善。 6数据来源：Mysteel，迈科期货投研服务中心 螺纹微观数据：淡季供需两端稳定，保持弱势格局 螺纹基本面数据过去两个月没有明显变化，无论是需求还是供给都处于相对低位。目前建材端相关行业基本没有后续对应的增长预期，因此大概率将维持供需两弱格局。 螺纹微观数据：库存压力存在与否取决于需求表现 过去一个月螺纹从高点660万吨下降至600万吨左右，库存随着供给端的低位运行而逐步去化。但从需求预期来看，后市如果需求重新回落可能会有一定库存压力，尤其是今年库存水平明显高于去年同期的情况下，需求若低于去年，价格可能受到进一步抑制。 钢材相关PMI：PMI数据反映宏观不佳，目前缺乏钢材上行的宏观驱动 制造业以及出口相关PMI在9-10月均有一定走弱，除钢铁行业的新出口订单总数在10月突破50以外，制造业及钢铁行业自身PMI均低于荣枯线。反映整体基本面依然偏弱，宏观表现较差。 海外需求：出口量保持高位，难有类似去年的同比增长 钢材继续以价换量的方式维持出口，9月的钢材出口量再创历史同期新高，但价格与往年同期基本一致。从历史出口水平来看由于去年四季度出口总量同比显著增长，今年可能不再有类似的同比增量消化产出，尤其是在海外收紧钢材进口政策的背景下，出口很难在后续有明显增长。 消费品制造：汽车产量处于高位，板材端需求韧性仍在 汽车产量表现亮眼，9月已国内产出突破325万辆，继续创同期历史新高，仅次于去年11-12月的343万辆和337万辆。国内汽车产需旺盛推动了近期板材端需求，但需注意有部分需求因明年对新能源车加征购置税而前置，明年需求表现可能有所回落。家电方面同样表现较好，空调因旺季结束目前处于正常产销状态，变化有限。 消费品制造：家电产出处于高位，关注四季度是否有明显回落 冰箱、洗衣机等家电产量继续处于高位，目前需求及相关商品出口依然较好，关注后续需求是否维持稳定，年末大概率有一定回调。是否会对板材端需求产生一定影响则需进一步关注。 机械、船舶制造：船舶订单增长稳定，机床表现良好 船舶订单依然稳定增长，机床产出维持强势运行。近两年来全球运力处于增长周期，虽然船舶产出偶有波动但整体稳定增加。机床产出方面，制造业韧性仍在且可能存在出口增量需求，机床产出将维持当前高水平。 热卷微观数据：供需保持稳健，需求近期表现较好 热卷供需维持震荡运行，样本产量在320-325万吨每周，样本表需除国庆假期两周期间外维持在325万吨每周以上运行。整体来看近期热卷需求表现较好，推动了本轮钢材走强，但从近几日的成交及价格来看有回落迹象，后续关注出口以及中美关系缓和对板材需求的影响。 热卷微观数据：需求表现决定后续是否有累库压力 库存方面，热卷开始在国庆节后进入库存去化阶段，此外近期需求端的较强表现使得库销比同样走弱。因此近期热卷价格维持偏多运行，但如果后续需求下降，目前库存处于历史高位可能会有累库压力。 成本利润：成本稳定利润大幅走弱，钢材或因估值缺少下方空间 钢材利润近期持续走弱，螺纹现货端已跌破华东地区谷电成本。唐山钢坯不含税的完全利润也从7-8月的高位300元/吨跌至现在-50元/吨。成本维持高位而钢材价格走弱使得后续产出预期下降，而原料端又有相应的政策支撑，短期或难有明显回落。因此钢材后续下跌的空间可能有限。 成本利润：高炉利润下降明显，反映基本面依然偏弱 与钢坯利润类似，Mysteel统计热卷、高炉利润同样大幅下降，其中螺纹利润已降至-70元/吨附近，热卷高炉利润降幅更大目前为-130元/吨左右。钢材产出利润被明显压缩，虽然从同比来看与22-23年同期基本持平，但较去年明显不及因此后续钢材在利润没有明显好转前也没有明显上升空间。 五大钢材：近期需求有所改善，后市预期不强 五大钢材供需基本稳定，10月由于板材端需求一定程度的超预期反弹使得五大材表需增长明显。910万吨以上的钢联样本周表需是自5月30日以来的新高，也推动了十月下旬的钢材价格反弹。但从近期价格来看后续大概率将有所回落，且从历史数据来看传统淡季钢材需求很难有亮眼表现，后续或难以维持900万吨以上的周表需。 五大钢材：库存转向去化，整体影响有限 库存方面，五大材库存开始转向去化，虽然去库速度不及过去两年，也反映了目前供给处于低位需求表现较好的现状。钢材目前库存从绝对数量来看处于正常水平，累库压力不大且后续大概率持续去化，重点依然是需求端表现。 卷螺差：卷螺差拉开后或重新收窄，关注后续期货端变化 期货端卷螺差在近期热卷需求超预期改善后有所反弹，现货端变化不大。随着钢材基本面重新转弱，后续卷螺差或将重新收窄，目前210元以上的卷螺差价格长期将难以维持。 近期随着基本面，尤其是热卷需求明显改善后钢材基差开始走弱，虽然现货端依然相对保守但期货端已有一定反弹。目前热卷基差处于低位，卷螺差处于高位后续热卷或有一定价格压力，使得基差有所反弹。 铁矿 供需两端均有潜在利空，或延续偏弱震荡 -1、上周全球铁矿发运总量3213.8万吨（-174.5），其中澳洲发运1895.1万吨（-89.2），巴西发运864.1万吨（-77.5），澳洲向中国发运总量1605.8万吨（-60.6）。本周发运量出现回落，与前期澳巴港口库存下降相吻合，预计后续将有进一步回调。即使如此，近半年来全球铁矿供给总量依然显著提升且长期增长预期依然稳定。 -2、最新一期Mysteel铁水产量236.36万吨/日（-3.54），铁矿需求有明显走弱，关注后续能否有所反弹。目前铁水产量处于相对较低水平，如果后续进一步走弱，铁矿价格可能将承压有所下行。 -3、库存方面，Mysteel统计47港铁矿库存15272.93万吨（+163.44），钢厂进口矿库存8849.86万吨（-229.33）。整体变化有限，目前港口库存水平依然较高，如果后续没有明显去化铁矿可能会有高库存的相对压力。 -结论：铁矿近期存在一定基本面利空，本来价格反弹更多受钢材端带动，后续关注供给端的短期回落情况以及铁水产出能否有一定反弹。铁矿主力合约770-810。 -风险提示：铁矿供给回落可能，海外发运受政策扰动可能。 供给：澳巴发运开始回落，但影响有限 上周澳洲发运为1895.1万吨（-89.2），巴西发运水平864.1万吨（-77.5），澳巴地区发运出现回落，这与前期澳巴主要港口铁矿库存回落相印证。在持续的发运高位运行后，后续可能会有一段时间的发运回调，但对铁矿整体宽松的供给格局影响有限。 供给：全球发运水平小幅回调，影响十分有限 全球发运铁矿发运总量3213.8万吨（-174.5），出现一定回落。澳洲向国内发运总量1605.8万吨（-60.7）。小幅的发运回落并不影响长期铁矿供给，且市场目前对明年全球铁矿产出依然持继续增长预期，后续铁矿发运在回调到一定水平后大概率将重新反弹，平均发运水平大概率明显好于过去几年。 供给：铁矿9月进口显著增加，10月到港处于高位 中国铁矿到港水平本周十分强势，前期高位发运以及弥补10月下旬到港走弱的部分，使得上周45港铁矿到港达3218.4万吨，自23年8月以来的新高水平。铁矿的进口总量也在今年9月达到1.16亿吨，创有记录来的历史新高，铁矿供给宽松的格局逐步兑现。但也需注意印度等南亚东南亚国家提升钢铁产能后的需求增加或使得全球的供给宽松不及前期预期。 供给：国内矿山供给稳定运行，整体影响不大 国内铁矿维持稳定震荡格局，保持40万吨/日的精粉产量，变化相对有限.产能利用率也在64%左右维持，如果后续铁矿价格不出现明显回落，国内矿山产出大概率维持稳定，不会有明显变化。 需求：铁水开始明显回落，关注后续钢材需求情况 最新一期247家钢厂铁水产量236.36万吨/日（-3.54），钢厂盈利率45.02%，环比下降2.6个百分点。铁水产出明显回落，由于近期钢材产出利润持续走弱，钢企也有缩减产出的动机。虽然从成本及估值来看钢材价格下方空间不大，但当前需求能否稳定不出现恶化并支撑产出水平需要进一步关注。如果铁水产量进一步走弱至235万吨/日以下，黑色及铁矿将进一步承压运行。 库存：库存压力逐步显现，关注后市需求变化 最新一期钢厂铁矿库存8849.86万吨（-229.33），45港港口库存14542.48万吨（+118.89）。钢厂因产出利润不佳开始主动去库，而港口库存不断累积，对后续铁矿价格预期有明显利空，铁矿需求如果继续走弱将有明显的港口库存压力。利多消息在于近期澳巴地区发运大概率回调，长期累库压力可能相对缓解，但重点还是需求端表现。 基差：基差小幅走扩，铁矿后市预期转弱 铁矿基差有所走强，铁矿后市预期有走弱迹象。铁矿近期现货冲高回落，后续基差大概率收窄，月差方面保持稳定01和05合约均保持弱势预期。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号张同期货从业资格号：F0310
