海外市场点评：市场下跌赖流动性吗？
市场下跌赖流动性吗？ 2025年11月05日 研究助理：武朔执业证号：S0100125070003邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：陶川执业证号：S0100524060005邮箱：taochuan@glms.com.cn 分析师：林彦执业证号：S0100525030001邮箱：linyan@glms.com.cn 相关研究 ➢议息会议后美股持续调整，而市场上有些声音认为近期美国资金面快速收紧是主要原因。而我们认为，这可能并不是当前风险偏好退潮的主因。10月以来财政持续发债抽取流动性导致货币市场流动性压力有所提升，但当时并未影响到亢奋的市场情绪。直到11月初配合着联储降息预期松动，且知名空头机构最新的持仓披露显示开始大举做空英伟达等消息传出，市场风偏才开始降温。 1.海外市场点评：美元第二次尝试破100，有何不同？-2025/11/042.海外市场点评：特朗普施压FOMC的“三板斧”-2025/11/033.2025年10月PMI数据点评：10月PMI：转跌的微妙信号-2025/10/314.中美元首会晤点评：高层会晤：预期和现实-2025/10/305.美联储政策观察：10月议息：降息外的宽松信号-2025/10/29 ➢任何抛售的本质是市场认为定价高估。美股风险溢价已经降至历史低位，从历史经验来看赔率相当有限。当市场忙着为下跌找原因的时候，市场也许只是想找个原因下跌。我们认为，本轮风险资产的回调更像对前期一系列利好落地之后，兑现收益的仓位处置。流动性的问题充其量算是助推器，具体来看： ➢为何流动性再度趋紧？自7月债务上限解除后，美国财政部加大发债力度，以重建现金账户，财政部普通账户（TGA）余额从7月的3000亿美元上升至9月的8000亿美元。而美国政府停摆显然加剧了这一过程：停摆期间，美债继续发行吸收资金，但财政支出大幅缩水，导致TGA账户规模再次飙升至1万亿美元（创下2021年以来的新高），从金融市场抽离大量流动性。 ➢当前，货币市场流动性紧张程度有多大？ ➢从量上看，银行准备金与隔夜逆回购工具（ON-RRP）显著缩水。当前美联储资产负债表规模已从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元，银行系统准备金跌至2.85万亿美元，为2021年以来新低，触及危险水平。 ➢而由于提供过剩流动性的逆回购工具（ON-RRP）余额几近耗尽，资金缓冲作用大幅减弱，这意味着财政部后续融资将进一步消耗银行准备金。近期美联储常备回购便利工具（SRF）被连续大规模使用，流动性收紧压力进一步凸显。联储原定12月暂停缩表的安排目前看来还是有些晚了。 ➢从价上看，货币市场利率快速上行。10月末美联储降息后，担保隔夜融资利率（SOFR）反而加速攀升，最高单日飙升22个基点至4.22%，与联邦基金利率（EFFR）、超额准备金利率（IORB）的利差均创2020年以来新高，融资压力显著上升。 ➢那么，这是否意味着美国出现了流动性危机？目前状态还谈不上，资金紧张更多局限于货币市场，股票、债券及离岸美元市场的流动性指标仍相对健康：股市波动率与债券利差（OAS）处于低位，美元互换基差持续上行。所以流动性紧缺状况并未全面向金融市场蔓延，当前更多是结构性问题而非系统性的流动性危机。 ➢因此，很难完全将美股的大跌完全归咎于货币市场的流动性压力上。货币市场是比较小众的市场，除非出现极端情形（比如2020年疫情期间），一般对于股债汇的影响很小。一个眼前的例子就是：流动性偏紧，SOFR利率飙升，以及美联储动用临时流动性补充工具从9月就已经开始，但是并未影响10月市场的亢 奋情绪。 ➢本轮美股回调更多反映是乐观预期的降温。鲍威尔打压12月降息预期，叠加对AI持续性的怀疑，美国政府停摆时间长度超市场预期导致对经济和就业开始担忧，以及市场对风险资产估值的担忧也都是原因。其实问题也许没那么复杂：高估值的市场需要持续的好消息，一旦好消息断了，大家难免胡思乱想。 ➢后续怎么看？短期内，政府若结束停摆，财政部将释放资金重回市场，鉴于当前两党僵持已经1个月，考虑到对经济和就业的影响，11月中旬左右结束停摆的概率不小，而美联储也将继续通过临时工具补充流动性，以缓解短期资金紧张的状况，所以基准情况下，本次流动性紧张可能不会维持多久；但反过来思考，如果政府停摆的状态延续时间过长，那么市场调整也还有空间。 ➢但中长期来看，随着美国债务上限的提高，债务规模的持续上升，目前美债靠降低发行久期来拉滚动融资的可持续性不强，仅暂缓缩表还远远不够，大概率需要新一轮QE的配合才能阶段性的解决流动性的问题。 ➢风险提示：美国政府停摆状态延续时间过长；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月4日 资料来源：Ifind，民生证券研究院注：数据截止至2025年10月29日 资料来源：Ifind，民生证券研究院注：数据截止至2025年10月29日 资料来源：Ifind，民生证券研究院注：数据截止至2025年10月29日 资料来源：Ifind，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月4日 资料来源：Ifind，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月4日 资料来源：Ifind，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月4日 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月4日 资料来源：Polymarket，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月5日 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048
