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海外市场点评：市场下跌赖流动性吗？

2025-11-05 陶川,林彦,武朔民生证券 SoftGreen

核心观点：市场下跌并非完全由流动性问题导致，流动性紧张更多是助推因素，风险资产回调主要反映乐观预期的降温。
流动性问题分析：
- 美国财政部因债务上限解除后加大发债力度，叠加政府停摆，导致财政部普通账户（TGA）余额飙升至1万亿美元，从市场抽离大量流动性。
- 货币市场流动性紧张：
  - 银行准备金与隔夜逆回购工具（ON-RRP）显著缩水，美联储资产负债表规模从9万亿美元缩减至6.6万亿美元，银行准备金降至2.85万亿美元（2021年以来新低）。
  - ON-RRP余额近乎耗尽，资金缓冲作用减弱，SOFR利率在降息后加速攀升，最高单日飙升22个基点至4.22%，与联邦基金利率（EFFR）、超额准备金利率（IORB）利差创2020年以来新高。
- 流动性紧张程度：目前仍局限于货币市场，股票、债券及离岸美元市场流动性指标仍相对健康（股市波动率与债券利差OAS处于低位，美元互换基差持续上行），未形成系统性危机。
美股回调原因：乐观预期降温，包括鲍威尔打压12月降息预期、对AI持续性的怀疑、政府停摆超预期引发经济和就业担忧，以及市场对风险资产估值的担忧。
后续展望：
- 短期：政府结束停摆概率较大（11月中旬左右），美联储将通过临时工具补充流动性，流动性紧张可能不会持续太久。
- 中长期：美债规模持续上升，仅暂缓缩表无法解决根本问题，可能需要新一轮QE配合才能阶段性缓解流动性压力。
风险提示：美国政府停摆状态延续过长；关税扩散导致全球经济超预期放缓。